Le cours du dollar ou comment les apparences peuvent être trompeuses

Il est établi que ces derniers mois, la durée moyenne de détention de titres par des investisseurs n’a jamais été aussi courte. Ainsi pour les ETF, ce temps se compte en jours ! Et c’est, sans surprise, que depuis une dizaine d’années la tendance est de s’éloigner des fonds communs de placement qui, eux, privilégient le long terme.

Dans ces conditions, l’environnement économique et financier a moins d’impact qu’auparavant sur le comportement des bourses. Ce qui est surtout pris en compte, c’est l’avis des « experts », des faiseurs d’opinions, c’est le cours d’une action par rapport au cours moyen du secteur correspondant ou face à un index de référence.

Lorsque la période de détention d’une action est courte, l’investisseur peut se permettre un risque plus grand, il est moins sensible aux perspectives à long terme de l’entreprise et de ce fait surévalue la valeur de cette action.

Mais cette indépendance relative entre les nouvelles économiques et le comportement des bourses ne parvient pas toujours à expliquer des mouvements boursiers parfois franchement déconcertants. De nombreux analystes s’interrogent tandis que d’autres n’hésitent pas à franchir le pas et à parler d’intervention de certains groupes sur des marchés de moins en moins libres et transparents.

Disons tout de suite que de telles interventions sont bien évidemment impossibles à démontrer de manière irréfutable. Elles s’appuient sur un principe simple : en montagne, l’utilisation d’un léger explosif, dans des conditions particulières, peut provoquer une avalanche dont l’énergie est incomparablement plus grande que celle du pétard qui en est la cause. L’ignorant peut négliger la détonation initiale face à la puissance de l’avalanche. L’intervention peut donc être quasi invisible et les effets relativement durables si les conditions sont favorables.

La remontée du dollar depuis juillet 2008 a fait couler beaucoup d’encre. Tentons donc de voir s’il s’agit d’un phénomène tout à fait naturel ou s’il n’y a pas eu quelques agents catalysant. Mais avant de parler spécifiquement du dollar américain, illustrons par un exemple, le manque de transparence des marchés.

Les transactions invisibles grâce aux « Darks Pools » et OTC

On sait que le monde des produits dérivés est habitué aux transactions invisibles puisque la BRI, la banque centrale des banques centrales, estime le marché des produits dérivés hors cote (OTC) à un notionnel de 556 000 milliards de USD.

Mais il n’y a pas que les produits dérivés à évoluer dans un marché opaque. Il est en effet loin le temps où toutes les transactions boursières s’effectuaient, en toute transparence, sur quelques bourses régulées. Depuis quelques années, il existe de plus en plus de réseaux parallèles, communément appelés « Dark Pools » ou « Block Trading Facilities », sur lesquels des acheteurs et des vendeurs institutionnels peuvent se rencontrer anonymement et sans que les prix d’achats et de ventes pratiqués ne soient publiés. Ces « Darks Pools » sont bien souvent liés à de grandes banques. Selon les consultants de « Aite Group », aux US, 12% des échanges se ferraient déjà sur 40 de ces réseaux non conventionnels et non régulés. Ce marché parallèle commence à s’organiser, ainsi, en mai 2008, Goldman&Sachs, UBS et Morgan Stanley ont décidé de connecter leurs « darks pools » pour favoriser les échanges. Il y a une dizaine d’années, sur les bourses visibles, les actions se vendaient en moyenne par bloc de 1500 actions alors qu’actuellement ce chiffre est tombé à 250. C’est précisément une des raisons du succès de ces « Darks Pools » car ils offrent la possibilité d’acheter ou de vendre confidentiellement de gros volumes, d’un coup, sans que cela n’affecte instantanément le prix comme c’est le cas sur les bourses traditionnelles. D’ailleurs ces dernières ne sont pas en reste, ainsi le Nasdaq par exemple permet à 18% du volume quotidien, soit 350 millions d’actions/jour, de s’échanger sur son « Dark Pool ». Face à ce succès, Swiss Exchange, Deutsche Börse et le LSE vont lancer leur « Dark Pool » prochainement. Il est clair que plus ces réseaux opaques vont se développer, moins un prix sur les bourses traditionnelles ne sera crédible. Et il ne faut pas trop compter sur les traditionnelles transactions d’arbitrage pour rétablir les prix car ceux-ci sont invisibles sur les « Darks Pools ». De plus ces réseaux risquent d’absorber les petites et moyennes capitalisations et ne laisser quasi aucune liquidité sur les bourses visibles pour cette catégorie d’action.

La spectaculaire remontée du dollar US

Il est clair que la brutale remontée du USD, en juillet et août, a pris de nombreux traders par surprise et deux questions sont sur toutes les lèvres : quelle en est la cause et est-ce un phénomène durable ?

Il n’y a pas de cause unique mais bien entendu une convergence de facteurs :

- Comme indiqué dans un précédent article, le pétrole et le USD sont étroitement corrélés. Dès que le cours du pétrole a commencé à baisser face aux perspectives d’une demande de plus en plus faible par des consommateurs frappés par la crise, le dollar s’est raffermi. Ainsi par exemple, la Chine ravit le marché en juillet, en achetant la quantité astronomique de 1 million de tonnes de pétrole. Mais le mois suivant, elle choque ce même marché en annonçant une contraction de son économie et un achat de seulement 0.53 million de tonnes de pétrole. En septembre l’OPEP déclare « avoir noté un infléchissement dans le sentiment du marché qui induit des risques à la baisse du marché global du pétrole ». Comme une baisse du pétrole entraîne quasi mécaniquement un renforcement du USD : on assiste actuellement à un phénomène qui s’auto alimente.

- La déflation monétaire liée à l’éclatement de la bulle du crédit : d’innombrables fonds, hedge funds et autres institutions financières trouvent plus difficilement accès au crédit et se voient contraints de rembourser et clôturer en urgence des positions spéculatives qui s’inversent (remontée du dollar et plongée des matières premières). La valeur d’échange du dollar a baissé ces dernières années car proportionnellement, bien plus de dollars ont été créés que d’autres monnaies. Inversement, si la masse de dollars diminue proportionnellement par la déflation, il est logique que sa valeur augmente.

- La banque centrale japonaise a déclaré que la meilleure manière de vaincre l’inflation c’est par la récession plutôt que par la remontée des taux. Le marché a soudainement découvert que l’économie mondiale n’échapperait pas à un ralentissement économique et de nombreuses banques centrales ont commencé à réduire leur taux (Australie, Nouvelle Zélande) ou laissent entendre qu’elles sont sur le point de le faire (Angleterre). Bien entendu l’Europe n’est pas épargnée par la crise financière et l’effondrement de l’immobilier. L’euro apparaît comme franchement surévalué et les déclarations de Mr Trichet sur sa lutte contre l’inflation sonnent de plus en plus faux, face aux risques grandissants de récession. Le marché sent bien que tôt ou tard la BCE baissera elle aussi ses taux. Alors qu’en août la presse financière continuait de parler d’un rebond de l’économie américaine pour 2009 et de l’effondrement des économies européennes, indiennes, russes et asiatiques, beaucoup d’investisseurs ont préféré clôturer au plus vite leurs positions en devises pour les rapatrier en USD : c’est le fameux débouclage du « carry trade ».

- De nombreux programmes automatiques de vente suivent la tendance de l’évolution d’un cours par exemple par les bandes de Bollinger. Rappelons brièvement que celles-ci sont constituées de 3 courbes : la première, qui est la base, est la moyenne mobile à 20 jours du cours considéré. Les deux autres courbes sont simplement obtenues en ajoutant et soustrayant à cette courbe de base, deux fois la volatilité (c.à.d. la déviation standard) de cette moyenne. Ainsi pendant de nombreux mois les bandes de Bollinger EUR/USD sont restées proches de la moyenne mobile, signe d’un manque de tendance particulière et les programmes de vente automatique sont restés endormis. Mais ils se sont brutalement réveillés à la mi-juillet lorsque ces bandes se sont écartées l’une de l’autre : ils ont alors lancé automatiquement des ordres de vente ce qui a contribué à amplifier le raffermissement du USD.

- Comme le USD n’a cessé de chuter depuis de nombreux mois, la plupart des investisseurs étaient short en USD. Alors aussitôt que le USD a commencé à se raffermir ces investisseurs, effrayés, se sont empressés de clôturer leur positions ce qui a amplifié la remontée du USD dans un classique phénomène de « short squeeze ».

Quels pourraient être les catalyseurs de la résurrection du dollar

Néanmoins, même si le terreau était incontestablement favorable, certains se demandent s’il n’y a pas eu un ou plusieurs éléments déclencheurs ? Mais avant d’en citer quelques uns posons-nous la question : que s’est-il donc passé pour faire descendre brutalement le baril de 14 USD entre le 15 et 16 juillet, soit sa plus forte plongée en 24hr depuis la première guerre du golfe en1991 ?

En juin 2008, les banques centrales chinoise et japonaise ainsi que d’autres investisseurs asiatiques ont accéléré leurs ventes d’obligations émises par Fannie Mae et Freddie Mac. Le 14 juillet, le Trésor Américain décide de stopper cette grave hémorragie et de rassurer ces gros détenteurs: la Fed ouvre une ligne de crédit en urgence aux deux géants du crédit hypothécaires. Le 15 juillet à l’ouverture du NYSE, le pétrole est à son sommet, General Motors annonce qu’il ne payera pas de dividende pour la première fois depuis 1922, 40 minutes après l’ouverture du NYSE le Dow a déjà perdu 250 points sous le seuil critique des 11000 points, l’euro atteint son sommet à 1.6 et l’or est en vue des 1000 USD/once. A cet instant … « quelqu’un » largue des tonnes de pétrole sur le marché des futures, le cours du pétrole vacille tandis « qu’un autre» achète des contrat DJI futures. La bourse remonte alors et l’autorité de marché (la SEC) achève la manœuvre en annonçant l’interdiction de positions « naked short » sur certaines banques ce qui contraint de nombreux investisseurs à couvrir leurs positions. Le 16 juillet, Harry Reid, le président du sénat américain annonce une nouvelle législation visant à limiter la taille des contrats en pétrole détenus par les swaps dealers et autres commodity index trader. De nouveau, à 10h40 heure de NY, une vente massive de pétrole fait chuter le cours à 132 USD/baril et un achat de DJI futures relance la bourse à la hausse. Quelques jours plus tard le dollar commence une remontée qui sera spectaculaire.

Voilà ce que l’on a pu observer. Tentons de voir ce qui a pu se passer derrière les coulisses.

- Le Roi Abdullah d’Arabie Saoudite a augmenté en juillet la production de pétrole jusqu’à 9.7 millions de baril par jour (bpj) soit 1.1 bpj de plus qu’il y a un an. Outre qu’un renforcement du dollar est très favorable pour son pays, il ne fait guère de doute qu’il verrait néanmoins d’un bon œil l’élection de Mc Cain plus prompt à « défendre » ses alliés contre un Iran soi-disant menaçant. Quel meilleur soutien à Mc Cain pourrait-il imaginer que de faire baisser le prix de l’essence pour le consommateur américain exsangue ?

- Régulièrement, les banques centrales convertissent leurs monnaies en USD et achètent des obligations gouvernementales américaines qu’elles laissent en dépôt à la Fed. Mais les chiffres publiés par la Fed montrent un doublement du taux d’achat en Juillet. Alors y-a-t-il eu intervention ? Depuis que la banque centrale japonaise a publiquement admis qu’elle avait acheté 300 milliards de USD pour maintenir le yen faible entre août 2003 et mars 2004, plus personne ne devrait douter que les banques centrales tentent d’influencer les cours de change. Et ce n’est pas un article paru fin août, dans le journal Nikkei, qui devrait faire douter de cette volonté des banques centrales de soutenir le dollar et par là-même d’aider tout le système financier et empêcher la flambée du cours du pétrole. Cet article décrit un plan que les banques centrales avaient mis en place, au cas où, pour soutenir le dollar durant le week-end du 15 mars 2008. Elles n’ont finalement pas eu à intervenir ce week-end là. Mais comment croire qu’elles n’ont pas d’autres plans du même genre ?

- L’Executive Order 12631, en date du 18 mars 1988, a établi le « Working Group on Financial Market » dont le rôle est d’empêcher un nouveau « lundi noir » comme celui de 1987. Ce groupe a été baptisé par la presse, « Plunge Protection Team » (PPT). Paulson le dirige actuellement, on y trouve également, les dirigeants de la Fed et des autorités des marchés. Jusqu’à présent, la banque centrale japonaise est restée une alliée fidèle du PPT, toujours prête à encourager le néfaste yen carry trade. Officiellement le PPT ne fait que de la surveillance mais certains analystes estiment qu’en accord avec le PPT, lorsque la journée boursière s’annonce noire, la FED prêterait des fonds aux « primary dealers » pour intervenir sur le marché des futures et acheter des contrats sur le Dow ou S&P afin d’effrayer les investisseurs short. Avec une masse d’argent « limitée » il y a moyen d’obtenir des effets spectaculaires. A condition que les autorités de marché ne soient pas trop regardantes. Il n’y a bien entendu aucune preuve tangible mais les nombreuses remontées spectaculaires et inattendues du NYSE, 30 minutes avant la clôture sont attribuées par certains à l’intervention de la PPT visant à provoquer un « short squeeze ». Même si la grande presse considère cette hypothèse comme farfelue, les acteurs de terrain, eux, ne s’y trompent pas. Un dernier exemple en date au moment où j’écris ces lignes, est survenu le 12 septembre alors que Tony Fratto, porte-parole de la Maison Blanche, déclare aux médias : « Naturellement nous observons minutieusement les marchés. Le Département des Finances surveille de très près les marchés et reste en contact avec les participants du marché ». Le message codé a parfaitement été compris par les acteurs du marché des futures qui, quelques minutes à peine après cette remarque, ont couvert en urgence leurs positions short et effacé les 150 points perdus, de peur d’une intervention de la PPT. Impossible d’entrer dans plus de détails dans le cadre, restreint, de cet article mais je renvoie les lecteurs curieux, par exemple, aux analyses fouillées de Gary Dorsch du Global Money Trends Magazine. D’ailleurs à cet égard, un article paru dans le Chigaco Tribune du 17 septembre dernier, n’est pas passé inaperçu. Dans celui-ci l’économiste David Hale paraphrasait des confidences que B. Bernanke lui aurait faites il y a plusieurs mois : « Nous avons perdu le contrôle, nous ne pouvons stabiliser le dollar. Nous ne pouvons pas contrôler le prix des matières premières ». Alors la Fed est-elle insensible au cours du dollar et du pétrole ?

- Un autre acteur souvent cité est «l’Exchange Stabilization Fund », un fonds lié au Trésor Américain servant à intervenir sur le marché des devises. Il est lui aussi pointé du doigt comme étant un des bailleurs de fonds pour permettre à certains « primary dealer » de prendre des positions long sur le marché des futures. Les interventionnistes ne manquent pas de relever que fin juin ce fonds vendait brutalement 6 milliards d’euros. Un montant certes très faible mais qui par effet de levier et utilisation astucieuse de produits dérivés peut être démultiplié pour « encourager » la remontée du USD quelques jours plus tard.

Le cas de l’or et de l’argent : indicateur de crise

On ne peut s’intéresser à l’avenir du dollar et ignorer le comportement de l’or. Le marché de l’or est extrêmement particulier et il n’est pas inutile de rappeler, très brièvement, quelques éléments clefs avant d’analyser certains comportements financiers curieux et leurs impacts sur le dollar. L’or est très rare. Il faut savoir que tout l’or extrait de la terre depuis le début de l’humanité, soit environ 150,000 tonnes représente un cube de… 20m de côté qui ne couvre même pas un cours de tennis et qui grandit de seulement 12cm/an. Sur le marché de l’or, il y a trois grandes familles : les banques centrales, les bullions banks et les mines. A priori chacune d’elles a ses propres intérêts à défendre.

Depuis l’effondrement de Bretton Woods en 1971, les banques centrales défendent un monde financier basé sur l’argent papier adossé, non plus à l’or, mais à des dettes privées et publiques. Le cours de l’or est exprimé en USD qui est la monnaie de réserve mondiale. Si le cours de l’or part à la hausse, nombreux sont ceux qui voient un signe de risques accrus, d’inflation des prix ou de faiblesse du dollar. Ainsi même si le marché de l’or est relativement petit par rapport au pétrole ou aux bourses, il agit comme le canari qui prévient du grisou dans les mines. Il serait naïf de croire que les banques centrales restent indifférentes au cours de l’or. Ainsi A. Greenspan a déclaré, le 24 juillet 1998, devant le « House Banking Committee » et le 30 juillet 1998 devant le « Senate Agricultural Committee » : « …les banques centrales sont prêtes à « leaser » l’or en quantité croissante si le prix de l’or devait monter ». P. Volcker, président de la Fed avant Greenspan a publié en 2004 ses mémoires dans lesquelles il déclarait à propos de son combat contre l’inflation : « avoir laissé l’or grimper jusque 850 USD/once était une erreur ».

Pour ces banques centrales, il est essentiel de favoriser le marché des obligations gouvernementales, pour maintenir les taux long termes aussi bas que possible. Un des moyens pour y parvenir est d’avoir depuis longtemps développé un partenariat « win-win » avec les bullions banks et les mines: le « gold carry trade ». Comme ce mécanisme a un impact sur le cours du dollar, il est utile de l’expliquer. Les banques centrales offrent leur or en leasing aux bullions banks, pour un taux très faible (par ex. 1%) et font ainsi travailler leur or. Ces bullions banks le revendent sur le marché spot et achètent des obligations gouvernementales qui rapportent bien plus que les coûts liés au leasing. Bien entendu ces mêmes banques prennent un risque qu’elles doivent couvrir. Pour ce faire elles prennent des positions long sur le marché des futures. Naturellement pour chaque position long il y a une position short correspondante. Ces positions short sont prises par les producteurs ou les joailliers qui veulent couvrir leur production ou leurs stocks ainsi que des spéculateurs qui parient sur une baisse des cours de l’or. Par ce mécanisme on comprend que les véritables emprunteurs de l’or sont les short. D’ailleurs certaines grosses mines d’or ont, durant de nombreuses années, vendu ce qu’elles n’ont pas produit mais emprunté auprès des banques centrales et des bullions banks. Elles ont vendu cet or (roll over de positions short) et empoché le cash en échange d’une promesse de rendre cet or, en puisant dans leurs productions futures. Elles ont ensuite utilisé ce cash pour investir ou racheter leurs propres actions mais cette stratégie s’est révélée désastreuse avec le cours de l’or qui est malgré tout parvenu à remonter. En voyant le cours de bourse particulièrement bas des actions de ces gros producteurs on comprend que le marché les a sévèrement punis. Des études montrent que les chiffres officiels publiés par les banques centrales concernant leur or en leasing seraient sous-estimés ou pour le moins peu transparents. La demande annuelle en or physique dépasserait d’au moins 1000 tonnes l’offre provenant des mines et de la récupération. Le déficit serait comblé, officiellement et officieusement, par les banques centrales. Il n’y a bien entendu, de nouveau, aucune preuve irréfutable et il est impossible d’entrer dans les détails car ce sujet, trop vaste, pourrait faire l’objet d’un article à lui seul mais je renvoie les lecteurs curieux vers les études approfondies de F. Veneroso, de F. Lips, de A. Fekete ou plus généralement vers l’impressionnant dossier constitué par le Gold Anti-Trust Action Committee (GATA) démontrant que le marché de l’or est « bridé » par ce mécanisme. Sans être nécessairement d’accord avec toutes les publications de GATA, l’histoire validera ou non leur théorie principale qu’ils défendent depuis 10 ans selon laquelle les banques centrales ne pourront pas indéfiniment prêter leur or et que le jour viendra où le cours de l’or retrouvera son niveau naturel dans un marché libéré. Toujours selon cette théorie le premier signe clair qui marquera la fin du mécanisme sera un décalage grandissant entre le cours spot sur le marché des futures (or papier) et le cours d’achat de l’or physique. Or justement on commence à observer un accroissement de cet écart : depuis juillet 2008, la demande en or physique explose (en particulier pour les pays traditionnellement gros demandeurs comme l’Inde, les pays du Golfe et la Chine) et il faut un temps d’attente de plus en plus long pour se faire livrer de l’or physique.

Pour terminer sur le sujet de l’or ou de l’argent, illustrons par un exemple récent la violence de ce qui peut se produire sur le marché de l’or et de l’argent. Certains voient dans cet événement une forme d’intervention – une de plus – qui a contribué à la remontée du USD. Entre le 1 juillet et le 5 août dernier, deux banques américaines (dont les noms sont inconnus car les rapports publiés par le Comex sont anonymes) ont vendu, sur le marché des futures Comex, 27 606 contrats sur l’argent soit 165 millions d’once autrement dit l’équivalent d’un quart de la production mondiale. Le cours de l’argent a plongé de 6 USD (soit 40 %). Pour les autorités de marché, rien d’anormal car pour chaque short il y a un équivalent long. Mais une telle concentration de positions short a un impact baissier sur le cours. Tentons de décrire un scénario plausible pour expliquer ce qui s’est passé. Notons immédiatement que le mécanisme que je vais décrire pour le cours de l’argent s’applique, mutatis mutandis, sur n’importe quel autre contrat de matière première, en particulier pour la prise de positions short de 86 000 contrats sur l’or, sur la même période. On va supposer que ces deux banques ont bien évidemment agi dans le but bien naturel de faire du profit. Il serait absurde de croire qu’elles ont pris des positions short de manière purement spéculative. On peut raisonnablement imaginer que les choses pourraient s’être déroulées de la manière suivante : imaginons toute une série de hedge funds (ou autres) qui voient le cours du pétrole et des matières premières baisser. Ils sont soudain désireux de vendre 165 millions d’once d’argent sur le marché hors bourse (« Over The Counter : OTC »). Deux banques achètent et se couvrent en prenant des positions short sur le marché des futures. Ainsi ces banques possèdent des positions short visibles pour 165 millions d’onces sur le marché des futures et des positions long invisibles pour la même quantité d’argent sur le marché OTC. Une telle prise de position short provoque une plongée de 40% du cours de l’argent sur le marché des futures. Les positions short sont devenues très rentables tandis que les positions opposées long deviennent déficitaires. Ces deux banques vont ensuite clôturer très progressivement leurs positions short, l’objectif est de faire remonter lentement les cours de manière à engranger le plus de profits possibles. D’ailleurs, elles n’hésiteront pas à reprendre des postions short agressives si les cours devaient repartir à la hausse trop brutalement. A partir d’un certain seuil, les deux banques peuvent sacrifier leurs dernières positions short en couvrant brutalement une partie pour accélérer la hausse des cours afin de rendre profitables les 165 millions d’onces qu’elles détiennent sur le marché OTC. Cette manipulation peut alors se reproduire. Bien entendu il s’agit là d’une simple hypothèse qui s’appuie sur une grande faiblesse du marché OTC actuel, à savoir son manque total de transparence. Et au passage la plongée des cours de l’or et de l’argent a rassuré les investisseurs sur la santé du système financier centré sur le dollar américain.

Quoiqu’il en soit, en 2001 sur le Comex, le nombre de positions short sur les contrats liés à l’or étaient d’environ 20 000 contrats. Ces positions sont récemment montées à 400 000 contrats soit 40 millions d’onces et sont tenues par 4 à 8 institutions financières. JP Morgan est souvent cité comme un acteur majeur. Si l’or monte de 100 USD ces institutions enregistrent une perte de 4 milliards de USD. Naturellement ces institutions savent que si elles achètent 40 millions d’once sur le marché pour clôturer leurs positions, le cours de l’or va exploser.

A cet égard il est intéressant d’observer le comportement de Goldman&Sachs, une banque très proche du pouvoir Américain. Cette banque clôture, mois après mois, ses positions short en or sur le Tocom, le marché des futures japonais qui, lui, publie le nom des participants dans ses rapports. Elle vient juste de finir de clôturer ses 52 000 contrats short nets qu’elle détenait en mars 2006. Est-ce que le canari en or sent venir un gros coup de grisou dans le monde de la finance ?

Quel avenir pour le dollar ?

En avril 2002, Paul Volcker ancien patron de la Fed, membre fondateur de la Commission Trilatérale, déclare lors d’une conférence organisée par la Fed de New York :

«…quel est le but final des marchés ouverts : la libre circulation des capitaux autour du monde, une centaine de pays indépendants, certains grands, d’autres petits ? Je pense que le résultat logique à long terme, dépassant mon espérance de vie mais peut-être pas la vôtre, est une monnaie mondiale. Avec une monnaie mondiale nous n’aurons plus de nombreuses banques centrales indépendantes…je pense que c’est la direction dans laquelle l’économie et la logique financière nous guide ».

Le 17 septembre 2008, le même P.Volcker cosigne un article choc dans le Wall Street Journal dans lequel il propose la mise sur pied, en urgence, d’un fonds destiné à racheter les dettes toxiques de certaines banques à un prix fixé arbitrairement par le Trésor américain, en toute impartialité. Autrement dit, il demande la création d’une gigantesque poubelle financière pour sauver certaines banques et fixer un prix de référence artificielle aux instruments toxiques éparpillés sur les bilans d’innombrables institutions financières dans le monde. A terme ce projet ne signifie rien moins que la fin du dollar comme monnaie de réserve mondiale et je renvoie les lecteurs à mon précédent article sur la naissance probable dans quelques années de cette nouvelle monnaie mondiale rêvée par Volcker, à partir des DTS actuellement émis par le FMI.

Tentons d’abord d’estimer actuellement les coûts du nouveau plan de sauvetage ainsi que des précédents plans avant de s’intéresser au financement et de l’impact probable sur le dollar.

Officiellement les sommes en jeu sont des prêts collatéralisés qui sont censés être remboursés mais essayons de voir de quel montant de collatéral il s’agit. En excluant la prise en gage récente d’ABCP et d’actions par la Fed dont les montants sont impossibles à évaluer. Et en ne comptant pas le véritable nœud du problème, évoqué dans un article précédent, les produits dérivés, dont les pertes potentielles liées aux « counterparty risk » sont impossibles à estimer mais d’une ampleur qui défie l’imagination. Les chiffres ci-après sont en milliards de USD et pour mettre ces montants en perspective, je rappelle que les 7 années de guerre en Irak et en Afghanistan ont officiellement coûté 750 milliards de USD.

- Le Trésor achète des actifs liés au marché hypothécaire résidentiel et commercial : 700

- Un niveau stimulant fiscal réclamé par les démocrates : 100

- Assurer les money markets funds via l’Exchange Stabilization Fund: 50

- Le Trésor renforce le bilan de la Fed: 100

- Nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac : 200~300

- Nationalisation d’AIG (pour éviter, entre autres, une perte de 20 milliards de USD à Goldman&Sachs et un manque de capital Tier1 pour bon nombre de banques européennes gorgées de titres douteux garantis par AIG) : 85

- Extension de la Ligne de crédit octroyée par le Trésor à la Federal Deposit Insurance Corp qui assure les épargnants américains en cas de faillite bancaire : 70~150

- Prêt de la Fed via la Primary Dealer Credit Facility (au 17 Septembre): 20

- Extension des lignes de swaps avec les autres banques centrales : 180

- Le 30 juillet dernier Fannie Mae possédait un portefeuille de MBS de 758 Milliards de USD et Freddie Mac de 798 milliards. Le Trésor a autorisé les deux géants à acheter davantage de MBS pour arriver à 850 milliards chacun. Achat de MBS supplémentaires : 144

- Financement d’un programme, déjà voté, pour permettre à la Federal Housing Administration de convertir des crédits hypothécaires en d’autres avec un capital réduit assorti d’une garantie fédérale: 300

- Prêt aux communautés locales pour leur permettre de racheter et de réparer les maisons abandonnées suites aux vagues de saisies immobilières : 4

- Sauvetage de Bear&Stearns ou plutôt de JP Morgan (cf article précédent): 59

- Remboursement par la Fed d’une « avance » octroyée par JP Morgan à Lehman, officiellement, pour permettre à Lehman de conclure certaines transactions avec ses clients et éviter une crise sur le marché au moment de sa faillite. Encore une opération trouble, impossible à décrire en détail dans le cadre restreint de cet article mais dont certains analystes estiment qu’elle aurait permis à JP Morgan de discrètement transférer à Lehman agonisant certains produits dérivés particulièrement toxiques. JPMorgan, rappelons-le, est un champion toutes catégories en produits dérivés avec pour 90 000 milliards de notionnels dans ses livres. Coût pour la Fed (et gain pour JP Morgan ?): 138

- Achat direct de MBS par le Trésor en septembre. L’objectif annoncé est d’en acheter bien plus les prochains mois : 10

- Extension de 28 jours à 84 jours, de la période de remboursement des 200 miliards de USD octroyé par la FED aux banques via la Term Auction Facility

- …etc

On ne peut certes pas ajouter tous ces chiffres directement mais, on voit qu’à première vue ce plan de sauvetage est plus proche des 1800 milliards de dollars que celui des 700 milliards annoncés d’entrée. La poubelle financière va inévitablement attirer de nombreux détenteurs de produits toxiques. Est-ce que les banques privilégiées, qui pourront vendre au fonds poubelle, verront une nouvelle source de revenus : acheter des produits toxiques des Hedge funds pour les revendre plus cher au fonds poubelle de Paulson ?

Est-ce que les investisseurs asiatiques vont accepter de prêter au gouvernement US les fonds nécessaires au sauvetage ? A en croire la presse chinoise, habituée à relayer les avis des dirigeants, on peut en douter. Ils n’ont probablement pas encore digéré le fait que la banque centrale chinoise a dû demander au gouvernement chinois de la recapitaliser suite à l’effondrement des cours de Fannie et Freddie ! D’ailleurs Zhu Min, le vice président de la Banque de Chine, résume bien la situation en disant le 28 septembre 2008 qu’il était moins que probable pour les Etats-Unis de vendre des obligations aux autres pays pour obtenir les fonds nécessaires pour sauver les marchés financiers ce qui ne ferait qu’accélérer l’inflation dans ces autres pays. Que fera le fidèle Japon, le plus gros détenteur d’obligations gouvernementales américaines ? Il est vrai qu’avec la Corée du Nord qui relance son programme nucléaire, le Japon ne voudra sans doute pas se fâcher avec son allié américain pour une question de gros sous.

D’aucuns diront que l’endettement du gouvernement US par rapport au PIB resterait bien moins mauvais que celui du Japon ou de certains pays européens. De plus, il est exact que les perspectives économiques de la zone euro et donc de l’euro ne sont pas brillantes. Mais là n’est pas réellement la question, pour que le dollar reste la première monnaie de réserve mondiale il faut qu’il inspire confiance et que sa valeur d’échange reste stable.

Pour schématiser la Fed essaye constamment de maintenir artificiellement élevé le prix d’une série d’actifs que le marché estime, lui, sans valeur. Pour y arriver, la Fed n’a qu’une seule possibilité à savoir, diminuer la valeur du USD en faisant tourner la planche à billet. Voyons donc le financement plus précisément. Commençons par rappeler que la Fed maintient ses taux directeurs en achetant ou vendant des obligations gouvernementales américaines. Si les taux baissent cela veut dire que le cash est plus abondant dans les banques et donc la Fed doit le drainer en vendant des obligations et inversement. Donc si la Fed prête à une banque elle doit vendre des obligations pour stériliser ce supplément de dollars si elle veut maintenir ses taux directeurs inchangés. Depuis 2007, la Fed ne cesse de prêter pour soutenir les institutions financières de sorte que son stock d’obligation a fondu en un an de 780 milliards de USD à 480 milliards (le 17 septembre). Rien que les 200 milliards de la Term Securities Lending et les 85 milliards pour la nationalisation de AIG vont amener son stock à 195 milliards. C’est d’ailleurs pour cela que le gouvernement américain s’apprête à mettre en vente aux enchères pour 100 milliards d’obligations. Cette vente va transférer des dollars du marché vers le gouvernement et cette raréfaction du cash va donc faire remonter les taux. La Fed va intervenir en rachetant des obligations pour faire baisser ces taux, regarnir au passage son stock d’obligations et in fine lui permettre de reprêter aux banques. Cette manière de procéder, offre des désavantages car elle oblige le gouvernement à s’endetter davantage. De plus, l’afflux d’obligations gouvernementales nouvelles sur le marché fait plonger leurs prix et donc remonter les taux long ce qui ne va pas favoriser le marché immobilier.

Bernanke aimerait pouvoir injecter tranquillement du cash, massivement et quand il le juge nécessaire sans cette contrainte liée au maintien du taux directeur. Il est convaincu qu’une fois que les banques seront purgées de leurs mauvais instruments et regarnies en cash, elles vont pouvoir se remettre à prêter pour regonfler la bulle immobilière. Parmi les mesures demandées au congrès, il y en a une cruciale dont la presse ne parle guère car elle semble a priori technique et sans importance pour le grand public. Le congrès va autoriser, un vieux phantasme des banquiers centraux, permettre à la Fed de payer des intérêts sur le cash que les banques déposent à la Fed. En offrant comme rémunération le taux directeur, la Fed décourage les banques de se prêter de l’argent entre elles. Pourquoi prendraient-elles le risque de se prêter de l’argent alors que la Fed offre une rémunération sans risque ? Une conséquence directe est que les taux d’intérêts ne vont pas baisser lorsque la Fed va injecter de l’argent dans le système bancaire.

Jusqu’à présent la Fed n’a pas injecté d’argent nouveau contrairement à ce que l’on peut souvent lire. Le paramètre M1 n’a quasi pas varié car la Fed a été obligée de stériliser ses prêts. Mais avec cette mesure la Fed va pouvoir véritablement injecter du cash et cette création nouvelle de dollar freinera la déflation monétaire et aura un effet désastreux dans les prochains mois sur sa valeur d’échange.

Le 1 octobre 2008, Pascal Roussel, analyste en produits dérivés au sein du Département des Risques Financiers de la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne reflète pas nécessairement l’opinion de la BEI ou de son management. Email : pasroussel@gmail.com

_____________________________________________________________________________________

Retrouvez les précédents articles de Pascal Roussel:

A cause de la crise devra-t-on payer un jour son pain en bancor ? (août 2008)

Qui peut objectivement prétendre que la crise est terminée? (juin 2008)

La crise initiée par les subprimes et ses conséquences (avril 2008)