Qui peut objectivement prétendre que la crise est terminée ?

Ces 3 derniers mois, les déclarations rassurantes se sont multipliées. Ainsi en avril dernier, D.Fuld, le CEO de Lehman déclarait “le pire de l’impact de la crise sur l’industrie financière est derrière nous”. Vraiment ? Moins de deux mois plus tard sa banque enregistre les plus lourdes pertes de toute son histoire et doit opérer une levée de fonds astronomique de 6 milliards de USD ! Quelques jours après cette recapitalisation le titre de Lehman plongait de 21%. Le Président ainsi que le Chief Financial Officer seront remerciés. Et ce n’est peut-être pas terminé car à la lecture du bilan de Lehman, nombreux sont ceux qui s’interrogent sur la valeur réelle des 29 milliards de USD d’instruments liés à l’immobilier commercial.

Face à cette crise, ne vaut-il pas mieux laisser le marché purger librement les mauvais investissements pour permettre aux banques de repartir sur de bonnes bases ? Ce serait bien une première dans l’histoire de la finance et c’est une fois de plus le contraire qui semble se développer. Ainsi beaucoup d’investisseurs voient dans le plan de sauvetage de la banque d’affaire Bear Stearns, la preuve que les banques centrales vont pouvoir limiter l’ampleur de la crise. Ces mêmes investisseurs applaudissent quand le premier ministre anglais, Gordon Browne, ou le président du FMI, Dominique Strauss Kahn déclarent que les pouvoirs publics vont devoir intervenir pour aider les institutions financières.Ainsi, pour ces investisseurs, le pire est derrière eux, le marché a déjà inclus toutes les mauvaises nouvelles dans les valorisations boursières actuelles, la Fed et les pouvoirs publics ne laisseront pas les banques et les marchés descendre plus bas, l’économie US va repartir en fin d’année, les économies des pays émergents sont robustes…etc. Ils ont patienté et estiment que « cela va repartir et qu’il est temps de faire la chasse aux bonnes affaires ».Des rebonds passagers sont bien entendus probables mais la crise actuelle est tout à fait unique par son ampleur dans l’histoire de la finance car elle combine plusieurs aspects :

• Des niveaux de dettes et donc de création monétaires extrêmes.
• Une économie mondiale qui est devenue trop dépendante de l’endettement.
• Un problème de solvabilité et de manque de confiance
• Un déclin de la super puissance américaine.
• Un déclin du USD comme monnaie de réserve.
• Une interdépendance et une globalisation des marchés sans le moindre régulateur global.
• Mais surtout le développement démesuré des produits dérivés, et comme ce point est très complexe, il est rarement évoqué en profondeur. On parle de 1,000,000 de milliards de USD de notionnels pour les marchés côtés et non cotés (OTC). Même notionnels, de tels chiffres donnent le vertige. Jamais encore ce marché récent n’a affronté une crise mondiale. Comme un produit dérivé lie toujours deux contreparties à respecter un engagement sur une certaine durée, le « counterparty credit risk » est à la hauteur des montants notionnels engagés. C’est incontestablement le risque majeur pour les mois à venir.

On découvre pratiquement chaque semaine des événements financiers inhabituels. Ainsi au moment où j’écris ces lignes, le yield sur les bons du trésors de 2 ans vient de bondir de 60 bps alors qu’étrangement le yield sur ceux de 30 ans reste inchangé. Une déformation de la courbe des taux que les professionnels de la valorisation des dérivés qualifient de 4 sigma. Du jamais vu depuis 30 ans.Les consommateurs américains privés du crédit facile sont devenus plus prudents et hésitent à acheter du superflu. Parallèlement, les banques sont elles aussi devenues plus prudentes et prêtent plus difficilement. Après l’euphorie de ces dernières années, le pendule est maintenant reparti dans l’autre sens et accélère. La psychologie joue un grand rôle et c’est fondamentalement ce sentiment de peur qui va tirer l’économie et la bourse vers le bas dans les prochains mois.

La Fed sauve Bear Stearns ou plutôt JP Morgan

Revenons tout d’abord sur l’événement majeur de ces derniers mois à savoir le « sauvetage » proprement incroyable de la banque d’affaire Bear Stearns (BS) par la Fed. Le rôle de BS dans la crise des subprime de juillet 2007 a déjà été évoqué dans l’article précédent. Paul Volcker, ancien patron de la Fed dira que celle-ci a agit « à l’extrême limite de son autorité légale ». Selon la version officielle, des rumeurs soudaines d’un manque de liquidité au sein de BS ont provoqué une ruée des gros clients sur la banque qui a entraîné le plan de sauvetage « en urgence » de la Fed durant le week-end, juste avant l’ouverture des marchés asiatiques. L’enquête du congrès ne permettra pas d’identifier la source des rumeurs et ne démontrera pas non plus comment ces rumeurs ont pu provoquer une chute vertigineuse des cours le 14 mars. L’autorité de marché, la SEC, ne mènera aucune enquête et invoquera devant le congrès « la confidentialité » pour justifier cette décision.

Tournons-nous vers la troublante analyse de deux investisseurs, J.Olagues et R.Kirby, parues sur certains sites spécialisés, pour avoir un autre éclairage.Le 10 mars 2008, l’action BS tombe à 70 USD soit un niveau bas mais pas catastrophique car déjà atteint auparavant en 2008. Ce même jour, Reuters cite des sources internes « bien informées » : BS n’a aucun problème de liquidité. Le 11 mars le président de la SEC estime publiquement que BS est suffisamment capitalisée tandis qu’au même moment, l’Option Exchange autorise la création de nouvelles options puts sur BS avec des prix d’exercice de 20, 22.5 et 25 USD. Chaque option donnant le droit de vendre 100 actions. Les dates d’expiration sont très proches puisqu’elles sont prévues pour mars ou avril 2008 selon les séries. Ces options à 70% « out of the money » ne valent à l’émission, encore, quasi rien. Pour bien comprendre, un acheteur de la série de mars pariait donc que le cours de BS allait baisser de plus de 45 USD dans les 8 jours. Un pari fou, à moins, bien entendu, que les rumeurs « soudaines et inattendues » ne l’étaient pas pour tout le monde. Ces options incroyablement risquées rencontrent cependant un franc succès et entre le 11 et 14 mars il s’en vendra plus de 110000. A tel point que le 13 mars, l’Option Exchange autorisera l’émission de nouvelles options du même genre avec un délai d’expiration incroyablement cours de 5 jours ! Le nombre de puts vendus impliquent plusieurs millions d’actions BS. Les vendeurs de ces puts sont inconnus. Il s’agit peut-être de l’Option Exchange ce qui est une pratique courante?Mais officiellement, les rumeurs vont bon train. Le 12 mars, le CEO de BS, A.Schwartz déclare sur CNBC : « nous ne voyons aucune pression sur nos liquidités, encore moins une crise de liquidité ».

Pour se couvrir contre des puts qu’elle émet, l’Option Exchange en tant que « Market Maker » a légalement le droit de vendre à découvert des actions qu’elle n’a pas empruntée (« naked short selling »). Ce faisant, elle crée sur le marché, des actions inexistantes mais elle doit alors normalement veiller à pas faire chuter les cours. Elle a 3 jours pour se procurer ces actions afin de régulariser la situation. Mais selon l’éditeur et gestionnaire de fonds, J.Puplava, sur ce dernier point la SEC n’est plus trop regardante en ces temps particuliers et le « naked short selling » est bien plus répandu parmi les hedge funds qu’on ne le croit.Selon le NYSE, il y avait 240 millions d’actions BS en circulation. La presse estimait que 70 millions étaient détenues par les employés de BS et 140 millions par divers investisseurs. Le 14 mars, 186 millions d’actions vont s’échanger ! Un nombre astronomique. Y-a-t-il parmi celles-ci des actions fictives vendues à découvert par l’Option Exchange comme couverture des options puts ? Est-ce que ce n’est pas une prise de position short trop forte qui a fait plonger le cours de BS le 14 mars plutôt que de mystérieuses rumeurs ? Impossible de le dire mais effectivement les cours de BS vont s’effondrer.

Apparemment la Fed malgré l’urgence et la surprise agira vite, durant le week-end elle va constituer un fonds spécial qui sera géré par BlackRock. Pour rester bref, il est impossible de rentrer dans le détail du montage mais il revient à un prêt de 25 milliards de USD à BS et 30 milliards à JP Morgan avec une mise en garantie d’actifs provenant de BS et évalués à 55 milliards de USD. Autrement dit comme JP Morgan absorbe BS, JP Morgan a discrètement gagné un prêt de 55 milliards de USD de la FED. Mais en plus l’accord prévoit un étrange partage des risques si ce collatéral mis en gage venait à se déprécier ou si JP Morgan ne remboursait pas le prêt. Selon les scénarios la Fed peut essuyer une perte de 25 à 40 milliards de USD. En contrepartie d’un tel risque, si tout se passe bien, la Fed obtiendra le remboursement du prêt avec un taux d’intérêt relativement faible.On peut se demander pourquoi la Fed n’a pas prêté l’argent directement à BS quitte à demander un peu plus de collatéral? L’opération aurait été bien moins risquée que cet étrange montage mais aurait privé JP Morgan, une des banques les plus lourdement exposées aux produits dérivés, de 55 milliards de USD !Pour conclure, il est clair que c’est une histoire trouble. Est-il exact que de puissantes rumeurs tout à fait inattendues, sur le niveau de liquidité de BS, et à ce jour toujours injustifiées et d’origine inconnue, soient la raison de retraits de fonds tels que BS, à court de liquidité, ait dû être sauvée in extremis par JP Morgan et la Fed ? Ou est-ce que ce sauvetage était plutôt celui, planifié, de JP Morgan qui a ainsi profité d’une énorme injection de fonds discrète et neutralisé au passage son portefeuille de produits dérivés qu’elle détenait avec BS ?

On ne le saura sans doute jamais. En tous cas ceux qui ont demandé la création et acheté les puts ont gagné un incroyable pari et ont fait une plus value digne du plus grand délit d’initié de l’histoire à savoir ceux liés aux puts sur les compagnies aériennes au lendemain des attentats du 11 septembre 2001.

Quand la Fed recycle

On se souvient de l’échec cuisant de Paulson, le ministre des finances américain, fin 2007, dans sa tentative de créer un « super SIV » pour racheter à prix convenu tous les instruments toxiques. C’est donc la Fed qui a décidé de s’atteler à la tâche.

Elle va d’abord instaurer la « Term Auction Facility » (TAF) qui permet aux banques commerciales d’échanger aux enchères des titres douteux contre du cash. Mais sans entrer dans les détails techniques, cette TAF interfère avec l’Open Market là où la Fed tente de maintenir ses fameux taux directeurs.

Ensuite, elle va instaurer un autre dispositif, la « Term Securities Lending Facility » qui permet aux banques commerciales d’échanger des instruments dont personne ne veut, contre des instruments de premier choix, telles des obligations gouvernementales américaines. Les avantages sont nombreux : ainsi munies de titres sains les banques peuvent aisément se refinancer sur le marché des repos. Une fois la TSLF instaurée, elles n’hésiteront plus à exiger comme appel de marge, les titres douteux que détiennent bon nombre de leurs créanciers quitte à les pousser à la faillite. Dès lors qu’elles pourront immédiatement les échanger auprès de la Fed. L’effondrement récent de Carlyle Capital Corp suite à une série d’appel de marges, est un bel exemple.Finalement, en instaurant la « Primary Dealer Credit Facility », la Fed permettra même aux grands « broker dealer » d’échanger des instruments douteux contre les meilleurs.

Les autres grandes banques centrales dans le monde établiront le même genre de dispositif quoique moins généreux et on verra des grandes banques internationales « manger à plusieurs râteliers » en se refinançant un peu partout. Certaines grandes banques se remettent à titriser. Elles transforment en hâte des prêts corporate douteux qu’elles ne parviennent pas à vendre, en des instruments acceptés par les banques centrales !

Le résultat sur les taux interbancaires est tout à fait logique : ceux-ci restent toujours bien au dessus des taux directeurs des banques centrales. En effet pourquoi les banques prendraient-elles le risque de se prêter de l’argent quand les banques centrales sont si généreuses et disposées à éponger toutes leurs mauvaises dettes?

La Fed va ainsi accumuler provisoirement sur son bilan, via des swaps, pour plus de 250 milliards de USD d’instruments illiquides et douteux (chiffre jusqu’en mai 2008). Personne ne sait quand s’arrêtera le provisoire…

Une bombe à retardement

Comme exemple de produits dérivés à risque évoqués au début de l’article, prenons le marché des Credit Default Swap (CDS), ces assurances défaut de paiement qui permettent à son détenteur de se faire rembourser une obligation à sa valeur faciale en cas de défaut de l’émetteur. Selon la Banque des Réglements Internationaux, mieux connue sous le nom de banque centrale des banques centrales, ce marché a progressé de 36% les 6 derniers mois de 2007, pour atteindre 58000 milliards de USD de dettes « couvertes ».

La prime que doit verser régulièrement le détenteur d’un CDS est calculée au début du contrat en fonction de la probabilité de défaut et de l’ampleur de la perte (« expected loss ») du sous-jacent (par ex l’entreprise émettrice de l’obligation couverte par le CDS). En fait ces deux paramètres, difficiles à évaluer, dépendent de nombreuses hypothèses. A la belle époque, l’énorme concurrence ainsi que l’attrait de bonus mirobolants pour les vendeurs de CDS ont poussés ces primes à des niveaux très bas. Actuellement les mêmes probabilités de défaut et « expected loss » sont devenues bien supérieures à ces estimations optimistes ce qui placent ces vendeurs de CDS dans une position très risquées. Un CDS est essentiellement un contrat d’assurance mais là où il est peu probable de voir brutalement un grand nombre de maisons brûler en même temps, il bien possible de voir une vague de faillites lorsqu’une récession économique frappe. Dans ce cas c’est la cascade de pertes : des émetteurs de CDS incapables de faire face à leurs obligations forcent des détenteurs de CDS à assumer les pertes dont ils se croyaient protégés. Quand on voit comment les financiers ont sous-estimé les risques, pourtant évidents dans les prêts « subprime », on peut légitimement craindre le pire dans la manière dont le risque a été évalué pour les CDS. Le risque a la fâcheuse tendance à ne pas rester indépendant. Les deux méga assureurs monoline, Ambac et MBIA, en ont fait la triste expérience en voyant les prêts subprime qu’ils assuraient faire défaut les uns après les autres. Alors que la crise n’en est qu’à ses débuts, les CDS jouent déjà un rôle perturbateur. Il y a bien souvent plus de CDS vendus que d’obligations émises: ainsi en 2005 lorsque Delphi Corp est tombée en cessation de paiements, il y avait assez de CDS sur le marché pour couvrir 30 milliards de USD d’obligations alors que cette entreprise n’en avait émise que pour 2 milliards. La plupart des détenteurs de CDS ne possèdent pas les obligations correspondantes. On observe déjà que le prix d’une obligation provenant d’une entreprise en difficulté peut être artificiellement élevé : des détenteurs de CDS ,qui pour la plupart ne possèdent pas l’obligation correspondante, souhaitant l’obtenir par tous les moyens, poussent les prix à la hausse. Aucun modèle mathématique valorisant une obligation n’incorpore ce genre d’influence.

Un autre exemple d’effet pervers : imaginons un hedge funds avec un portefeuille d’obligations émises par une entreprise et des CDS pour se protéger. Si l’entreprise est en difficulté est-ce que cet hedge fund ne risque pas de s’opposer à un arrangement et ne préfèrera pas pousser l’entreprise à la faillite pour faire jouer ces CDS ?

Les vieilles recettes ne fonctionnent plus

La crise du crédit a privé les banques de nombreuses sources de revenus comme les introductions en bourse (IPO), les fusions et acquisitions, la titrisation, etc.

Signalons une autre source de revenus relativement méconnue et qui vient de disparaître. On voit énormément de banques possédant des CDO avec une note de crédit AAA et des CDS correspondants pour les couvrir. Il arrive même que certains de ces CDS soient émis par des « assureurs » ayant une note de crédit bien inférieure à AAA. Mais alors pourquoi payer une protection pour des instruments ayant la meilleure note de crédit possible et donc la même probabilité de défaut qu’un grand pays ? D’une part les règles comptables en vigueur les dispensent alors de toute valorisation au prix du marché (« market-to-market ») ce qui est très pratique pour des instruments totalement illiquides dont le prix de marché risque à tout moment d’apparaître bien inférieur à leur valeur comptable. Mais il y a d’autre part un autre avantage comptable encore plus formidable : le « negative basis trade » décrit par la presse financière. Pour comprendre, prenons un exemple et imaginons une banque qui détient une obligation avec un rendement de 5.5%.  Avant la crise, cette banque pouvait trouver un assureur capable de lui vendre un CDS pour la protéger moyennant une prime de 1.5%.

La banque possède ainsi une obligation sans risque qui lui rapporte 4% soit plus qu’une véritable obligation gouvernementale sans risque. Il ne lui reste plus qu’à vendre à découvert (« going short ») une obligation gouvernementale pour s’immuniser contre les variations de taux sur le marché. La banque a ainsi créé une position d’arbitrage sans risque générant un profit garanti jusqu’à la maturité de l’obligation. Les nouvelles règles comptables lui permettent d’inscrire ce profit d’un coup pour toutes les années restant avant la maturité de l’obligation. Beaucoup de banques ont ainsi pu inscrire des profits très substantiels grâce à cette méthode. Naturellement dans les conditions de marché actuelles il n’est plus possible pour une banque d’utiliser le « negative basis trade » car des CDS aussi bon marché n’existent plus. Cela fait une source de revenu en moins pour les banques (sans même parler du risque de voir ces émetteurs de CDS faire défaut).Stephen Green, Chairman de HSBC ainsi que de la British Bankers Association résume parfaitement la situation lorsqu’il commente les pertes des banques : « L’énorme accumulation de « leverage » dans le système ces 5 dernières années où le profit dépendait de « leverage » élevés et en constante augmentation, ce modèle est parti, et ce modèle est parti car il est en faillite… ce n’est pas simplement la fin d’une bulle, c’est la fin d’un modèle. En regardant l’avenir, je ne pense pas que les returns sur fonds propres seront aussi bon que dans le passé. Mais cela vaut la peine de noter que certains de ces returns enregistrés dans le passé étaient gonflés et une bonne part de ceux-ci ont été restitués ».

Comment les banques peuvent espérer faire des profits dans l’environnement actuel ?

En licenciant des employés et en utilisant d’autres astuces comptables :

• Certaines banques marchent sur les pas des banques japonaises lors de la crise asiatique. Elles estiment que certains instruments liés à l’immobilier reprendront leur valeur lorsque le marché immobilier repartira. Elles placent alors ces instruments dans un portefeuille d’investissement et n’inscrivent aucune moins-value au bilan ce qui n’affecte pas négativement le compte de résultats, à la grande joie de certains analystes. Est-ce qu’une telle hypothèse est crédible ?
• Comme la plupart des obligations émises par les banques ont perdu de leur valeur au passif du bilan consolié, les banques peuvent donc enregistrer cette réduction de la valeur de leurs dettes comme un profit. Mais là encore est-ce vraiment crédible ?
  Ainsi Bloomberg rapporte que Merrill Lynch, Citigroup et 4 autres institutions financières américaines ont pu enregistrer quasi 12 milliards de USD de « profit » par cette technique comptable.
• Une autre technique de plus en plus utilisée : trouver un acheteur disposé à racheter des prêts octroyés, par exemple, à des entreprises pour les fameux « leverage buyout ». Pour convaincre cet acheteur, la banque, lui offre un fort rabais, lui prête de l’argent pour ce rachat et si nécessaire lui promet de reprendre ces prêts si ceux-ci devaient perdre trop de valeur. Grâce à cette substitution d’emprunteur, la banque peut prétendre avoir diversifié ses emprunteurs, réduit ses risques et donc son besoin en capital « Tier 1 ». Si le prêt revendu était un prêt sous forme d’instrument toxique illiquide, l’opération peut être particulièrement intéressante car le prix de vente servira de référence pour la moins value enregistrée sur les autres instruments semblables que la banque ne parvient pas à revendre. Elle peut ainsi prétendre acter une bonne fois pour toute les moins value sur ces instruments.
  Ainsi par exemple le Daily Telegraph rapporte que Citigroup et Deutsche Bank auraient pu recycler entre 10 et 12 milliards de USD par cette méthode.

Quoiqu’il en soit les investisseurs prudents ne sont pas vraiment convaincus car les CDS liés aux banques restent historiquement élevés. Un autre signe qui ne trompe pas vient du fait que nombre d’analystes s’interrogent sur la validité des taux libors. En effet certaines banques, telle UBS, prétendent pouvoir emprunter sur le marché interbancaire à des taux étrangement bas. Il faut donc croire que les autres banques estiment qu’UBS, malgré des pertes colossales, présente moins de risque que l’ensemble des autres institutions financières. Là encore le marché est sceptique et on voit l’écart grandir entre le taux Libor USD 3M et le taux forward 3M des « overnight index swap » (lié au taux directeur de la Fed). Sans parler des options put sur les valeurs bancaires qui remportent un franc succès. Il est vrai que la deuxième vague de défaut, liée aux prêts Alt-A et évoquée dans l’article précédent, commence à se faire plus menaçante. Mais en attendant les investisseurs moins attentifs se ruent pour racheter des actions bancaires, soi-disant, à bon compte… Il existe une multitude d’exemples de ce genre. Est-ce que le marché a vraiment intégré toutes les mauvaises nouvelles bancaires dans les cours actuels ?

Est-ce que la grande presse financière fait bien son travail ou ne décline-t-elle pas un peu trop le couplet « ne dramatisons pas inutilement » ? Poser la question est y répondre…

Le dollar perd de sa valeur mais pourquoi ?

Il y a d’innombrables articles et publications sur les causes de la chute du dollar. On cite les déficits américains excessifs et il est vrai que le Congressional Budget Office prévoit un déficit fédéral pour l’année fiscale 2008 de 396 milliards de USD soit 2.4 fois plus qu’en 2007 et une dette publique de 10.000 milliards de USD…On parle aussi des coûts astronomiques des guerres en Irak et Afghanistan, des engagements intenables pris par le gouvernement US en matière de sécurité sociale pour les années à venir, du fait qu’un bon nombre d’instruments toxiques (CDO, ABS, RMBS,…etc) sont libellés en USD…etc.Les analystes parlent aussi d’un manque de cohérence entre les banques centrales dans un marché global : la Fed baisse ses taux directeurs alors que la BCE maintient les siens inchangés ce qui rend les placements en euro plus attractifs comparés à ceux en dollar.Toutes les raisons invoquées ont un point fondamental en commun : le dollar US perd de sa valeur car il y a eu ces dernières années, une création de dollars nettement supérieure aux autres grandes monnaies. Autrement dit il y a eu dilution de sa valeur et les détenteurs de ces USD, qui commencent à le réaliser, tentent de les échanger.

Comment la monnaie est-elle crée?

Le but de cet article n’est bien évidement pas d’entrer dans les détails du fonctionnement d’une banque mais il est bon d’avoir en tête quelques principes de base concernant la création monétaire via le système de réserves fractionnaires des banques commerciales. Comme tout un chacun le sait, si on considère le cas d’une banque, des clients déposent quotidiennement des fonds tandis que d’autres en retirent. La majorité des clients pense pouvoir récupérer leur argent, à plus ou moins brève échéance, si nécessaire. Historiquement il a été largement démontré qu’en temps normal, moins de 10% de la totalité des fonds déposés dans une banque étaient retirés simultanément. De ce fait, les banques estiment pouvoir prêter 90% des fonds reçus. Si, suite à une circonstance exceptionnelle, un grand nombre de clients souhaitent retirer leur argent au même moment, la banque risque d’être incapable de pouvoir le faire car elle ne garde que 10% des fonds reçus en réserve. Pour comprendre le mécanisme de multiplication de la monnaie, imaginons le cas d’une personne A qui dépose au départ 100 unités monétaires dans une banque. Cette banque en prête 90 à une personne B et en garde 10 en réserve. La personne A estime très justement avoir 100 et la personne B en possède 90. Ensemble elles ont donc 190 unités. La personne B dépose ses 90 unités dans une autre banque qui prête 81 unités à une personne C.

A partir des 100 premières unités, l’argent a été multiplié de sorte que les personnes A, B et C possèdent ensemble 271 unités. Et le procédé se perpétue de la même manière. Bien entendu si A souhaite retirer ses 100 unités, la première banque manque dangereusement de liquidité car elle n’en a gardé que 10 en réserve. Mais c’est là qu’intervient la statistique mentionnée plus haut et dans ce cas la banque utilisera les fonds des autres clients pour rendre à la personne A ses 100 unités. Dans la réalité ce processus de multiplication a des limites mais schématiquement l’explication est correcte. Dans le descriptif ci-dessus on dit que les banques gardent 10% de l’argent déposé en réserve mais il s’agit d’une valeur moyenne. Dans la réalité le calcul de ce pourcentage est très complexe et dépend de plusieurs facteurs. Selon la nouvelle réglementation de Bâle II, il est fonction de la VaR c.à.d. un montant tel que la banque est certaine à 99.9% de faire une perte inférieure, dans les 10 jours. Cette VaR est calculée en extrapolant le passé pour estimer des probabilités de pertes futures. Pour estimer les montants qui peuvent subir des pertes, les actifs de la banque sont pondérés en fonction de leur nature et de leur note de crédit. Ainsi chaque banque est libre d’utiliser ses propres hypothèses pour le calcul de ses réserves tout en gardant une méthodologie commune.

On peut d’ailleurs s’interroger sur la précision de ces modèles dans le contexte actuel. Une autre complication est que l’argent peut être déposé à terme ou à vue. Mais même dans le cas d’un dépôt à vue, l’argent est en partie transféré vers des « sweep account » pour être investi dans des « money market funds ». Signalons aussi que le mécanisme de multiplication est considérablement réduit si les clients utilisent et gardent beaucoup de cash plutôt que sous forme d’argent électronique. Ainsi les banques encouragent toujours l’utilisation des moyens de paiements électroniques.Une conséquence de cette ingénierie financière est que le niveau de réserve des banques est historiquement bas et bien inférieur au 10% évoqués ci-dessus. Selon UBS, depuis l’été 2007 les banques ont levé plus de 210 milliards de USD en capital et devront encore trouver 120 milliards de plus dans les prochains mois. Et cette levée de fonds s’est déjà faite dans la douleur : National City a du vendre ses actions avec un rabais de 40% par rapport au cours de la veille, Washington Mutual avec un rabais de 33%, Credit Agricole avec un rabais de 37% etc.

En plus les agences de rating ont prévenu que dorénavant les banques ne pourront plus utiliser de « preferred shares » généreusement pourvues de « ratchet provision » ou d’obligations hybrides mais devront émettre des actions « normales » avec l’effet dilutif évident pour les actionnaires actuels. Et c’est sans surprise que Bloomberg nous annonce que les dividendes des banques sont déjà au plus bas depuis 5 ans.Ce qui affecte particulièrement les réserves c’est le non remboursement d’un prêt.

Et dans tous les cas de figure en cas de pertes, une banque est obligée de reconstituer ses réserves en émettant de nouvelles actions ou en tentant d’attirer des épargnants en offrant des taux plus élevés. D’ailleurs des taux sur les comptes à terme largement supérieurs à ceux du marché sont souvent un symptôme de manque de réserve.On comprend immédiatement qu’une baisse des réserves pour une banque entraîne un ralentissement dans sa capacité de prêter et in fine une perte de profits. Tout cela a bien évidemment un impact direct et majeur dans l’économie.

Soulignons à quel point le niveau des réserves d’une banque n’est pas juste une notion comptable : en effet, comme une banque prête à long terme l’argent qu’un dépositaire lui a confié à court terme, elle risque une catastrophe si trop de dépositaires perdent confiance et veulent récupérer en même temps leur argent (qu’elle n’a plus dans ses coffres). Northern Rock vient de découvrir qu’il ne s’agit pas là d’un cas purement théorique.

Le rôle des banques centrales

Si les banques commerciales multiplient l’argent, on peut se demander qui crée l’argent à l’orgine? C’est le rôle de la banque centrale qui achète des obligations gouvernementales en les payant avec de l’argent qu’elle crée ex nihilo. C’est cet argent adossé aux dettes gouvernementales qui sera multiplié par les banques. Et ce point est capital: une banque centrale ne peut pas lâcher de l’argent d’un hélicoptère (pour paraphraser Ben Bernanke, le patron de la Fed). Une banque centrale peut fournir des liquidités à une banque mais pas du capital. Si les banques prêtent moins, par crainte d’être confrontées à des emprunteurs insolvables, la multiplication de l’argent par le crédit se ralentit. C’est la déflation monétaire.On voit donc que chaque dollar disponible est adossé à une dette. Si toutes les dettes en USD étaient remboursées, il n’y aurait plus le moindre dollar en circulation. Il en va d’ailleurs de même avec toutes les grandes monnaies depuis l’effondrement du système de Bretton Woods.

En route vers la déflation ?

Voilà qui semble bien saugrenu alors que les prix des matières premières et de la nourriture ne cessent de grimper. Mais pour le comprendre il faut bien garder en tête la définition de la déflation: il s’agit d’une diminution de l’argent créé par les banques centrales et multiplié par les banques commerciales via le crédit. Lorsque la masse monétaire augmente plus rapidement que l’offre de biens et de services (le PIB), les prix grimpent. L’argent créé pénètre dans l’économie réelle de manière diffuse et non homogène. Il y a des points d’entrée privilégiés comme les bourses ou l’immobilier. Il peut y avoir un décalage de quelques années entre la création monétaire et la manifestation de la dilution de la valeur de l’argent par une augmentation généralisée des prix. C’est particulièrement le cas dans un monde global où l’inflation monétaire du USD a d’abord fait sentir ses effets sur les prix en Chine et dans les pays du Golfe (dont les monnaies sont rattachées au dollar). La flambée des prix des matières premières qui affecte tous les pays est une conséquence d’une création monétaire extravagante aux Etats-Unis entre 1998 et 2004 et ailleurs dans le monde entre 2003 et 2006.

Ces dernières années les données officielles publiées par la Fed sont formelles, celle-ci ne crée quasi plus d’argent supplémentaire. Ces derniers mois les banques enregistrent des pertes et octroient moins de prêts. Et ce n’est pas près de s’arrêter. Cette tendance est déflationniste. Exactement comme la déflation japonaise où le paramètre M3 qui mesure la création monétaire élargie ne varie quasi plus. Malgré un discours inflationniste omniprésent on voit que les taux longs ne grimpent pas fortement. Ceci étant il est clair que la destruction monétaire qui s’accélère, lentement mais sûrement, est encore bien loin d’avoir un impact baissier sur les prix. De même que ce sont les bourses ou l’immobilier qui profitent en premier de la création d’argent ce sont également les premiers à subir une destruction monétaire.

Est-ce que Bernanke pourrait gonfler une nouvelle bulle ? Pour cela, il faudrait un secteur à gonfler mais surtout un climat d’optimisme et de confiance financière.Inversement pour sauver le dollar est-ce que la Fed pourrait utiliser le remède de cheval que Volcker a employé dans le passé ? Une remontée des taux à 20% pourrait certes être bénéfique pour le dollar et diminuerait le prix des matières premières mais serait tout à fait néfaste pour les institutions financières, pour l’immobilier américain et pour le financement de la colossale dette publique américaine. Il ne faut pas y compter une seule seconde.

Les conséquences d’un dollar malade sur les matières premières

Passons rapidement sur l’avantage qu’un dollar faible offre aux entreprises exportatrices américaines. D’une part le tissu industriel américain est l’ombre de ce qu’il a été, d’autre part les US se retrouvent en concurrence avec des spécialistes de l’export comme les pays asiatiques et l’Inde dont les coûts salariaux n’ont rien de commun avec ceux aux US. Et finalement cela sous-entendrait que la crise ne frapperait que les Etats-Unis et que la croissance du reste du monde serait assez forte pour absorber les exportations américaines. Or même les prévisions du FMI à cet égard ne sont guère encourageantes. D’ailleurs le déficit commercial des Etats-Unis a encore augmenté en avril pour atteindre 60.9 milliards de USD.Comme le pétrole et la finance sont indissociables, il n’est pas inutile d’évoquer plus précisément la situation du brut. En avril 2008 les Etats-Unis dépensaient 450 milliards de USD pour leurs approvisionnements en pétrole. Soit 10 fois plus qu’il y a 10 ans ! C’est le premier poste en termes de déficit de la balance commerciale américaine, loin devant les 250 milliards de dollars de déficit avec la Chine.

Ces 8 dernières années le prix du pétrole, exprimé dans une monnaie forte comme l’or, est resté quasi constant ce qui montre l’influence majeure de la perte de valeur du USD dans l’augmentation du prix du baril. Une étude publiée par TD Economics montre qu’entre mars 2007 et 2008, la corrélation entre le prix du brut et la dépréciation du USD atteint 98% pour le pétrole, 91% pour le blé et 86% pour l’or.

Mais ces derniers mois le brut s’est mis à grimper même face à l’or. Il est vrai que l’or, un instrument financier fascinant qui mérite un article à lui seul, semble stagner provisoirement entre 900 et 1000 USD. Les causes sont nombreuses mais ne font pas l’objet de cet article. La croissance du prix du pétrole n’est clairement pas due à une cause unique. En plus des arguments financiers tels la faiblesse chronique du USD et des positions prises par de gros investisseurs, on évoque bien d’autres causes.

Ainsi on parle souvent de la demande chinoise qui en plus d’une tendance haussière liée à son développement économique voit une augmentation ponctuelle de ses besoins pour faire des réserves en carburant. Ces réserves étant liées d’une part aux jeux olympiques et d’autre part au fait que les consommateurs chinois, confrontés à une inflation des prix sans précédent, craignent de voir le prix de l’essence grimper prochainement. Ils tentent de faire des réserves de carburant avant que les autorités ne décident de diminuer les subsides qu’elles octroient pour maintenir le prix de l’essence à des niveaux artificiellement bas.

Bien entendu, un autre paramètre qui intervient dans le prix est l’instabilité géopolitique.

Il y a aussi naturellement des arguments plus physiques tels le manque d’adéquation entre le type de brut extrait et les capacités des raffineries correspondantes ainsi que la croissance de la demande face à une offre qui peine à suivre. Et il est vrai que depuis 1995, le monde n’a découvert en moyenne que 9,6 milliards de barils chaque année alors qu’il a consommé de 24 à 30 milliards de barils. Entre 2002 et 2010, la demande passera de 12 millions à 89 millions de barils/jour et selon une étude réalisée par Wood Mackenzie, l’industrie pétrolière couvre désormais moins de 40 % de ses besoins.Jamais l’industrie pétrolière n’a dépensé autant pour aussi peu de résultats : les coûts pour trouver et développer un baril de brut sont passés de 4 USD à 18 USD entre 2000 et 2007.

De plus en plus d’études effectuées à ce jour convergent toutes vers une même conclusion : les réserves « prouvées » de l’OPEP sont largement exagérées. Citons simplement le cas du gigantesque gisement saoudien, Ghawar, dans lequel les compagnies injectent de plus en plus d’eau de mer pour maintenir la pression interne. Officiellement, selon l’OPEP il contiendrait encore 264 milliards de baril alors que des études sérieuses récentes les estiment à 150 milliards. Rien d’étonnant à ce que G.Bush ne parvienne pas à convaincre les saoudiens de produire plus, ils en sont incapables.

Et ce n’est pas Leonid Fedun, le vice président de Lukoi, le premier producteur de pétrole russe qui va dire le contraire lorsqu’il affirme que le pétrole russe a atteint son pic de production en 2007.Un des meilleurs spécialistes du monde pétrolier, le banquier Matthew Simmons, prédit un “tsunami énergétique qui va bientôt submerger l’économie mondiale” !

Bien entendu tout le monde n’est pas convaincu par la théorie du pic de production. D’aucuns évoquent l’approche opposée, celle du pétrole abiotique, développée par Porfir’yev et Kudryavtsev dans les années 50 selon laquelle le pétrole ne proviendrait pas de matières organiques préhistoriques mais de réactions carbonées physico-chimiques loin sous la surface de la terre où règnent une pression et une chaleur intense. C’est d’ailleurs l’application de ces études qui a permis aux russes de découvrir du pétrole dans les bassins de Dnieper-Donets ou au Vietnam. Mais même si cette théorie devait s’avérer exacte, les forages ultra profonds ne rendraient pas le pétrole beaucoup moins cher à extraire ! 

Les prix du pétrole pourraient-ils chuter fortement dans l’avenir ?

La grande question est de savoir si l’on peut parler d’une bulle spéculative qui va exploser ou pas ? Est-ce que le prix du brut est supérieur au « véritable prix intrinsèque » du brut ? Peut-on avoir un prix sur le marché à terme largement spéculatif par rapport au prix spot ? 

Est-ce que les prix étaient auparavant trop bon marché et assisterait-on simplement à une juste correction? 

Il y a une très grande différence entre une bulle boursière (comme la bulle internet) et une éventuelle bulle sur le marché des futures. Contrairement à une entreprise ou une obligation, le prix d’une matière première n’est pas lié à des cash-flow futurs que le marché anticipe de manière plus ou moins optimiste. Un contrat future sur le pétrole est essentiellement un pari sur la manière dont les cours spot vont évoluer jusqu’à la date de livraison. Il est plus facile de voir une bulle se développer sur la bourse car le nombre d’actions émises par une entreprise est limité alors qu’il n’y aucune limite quant au nombre de « baril papier » qui peut s’échanger sur le marché des futures. 

Une autre différence cruciale est que sur le marché des futures pour chaque acheteur « long » il y a un vendeur « short ». Il y a donc toujours une paire de participants qui prennent des paris opposés. Et chaque jour il y a un appel de marge pour équilibrer les positions. C’est au moment de la livraison que le short doit fournir la quantité convenue au long. Le spéculateur short ne possède pas ce pétrole et doit donc clôturer sa position avant cette date de livraison. De même le spéculateur long ne souhaite pas recevoir du pétrole et doit lui aussi clôturer sa position avant l’expiration. Généralement les spéculateurs clôturent, bien avant la livraison, leurs positions en prenant une position opposée. Si les prix sur le marché à terme étaient surévalués par rapport aux prix spots, on devrait, à l’approche de la date de livraison, les voir baisser après cette clôture mais ce n’est pas le cas. De plus imaginons que ce marché qui monte depuis plusieurs années soit complètement spéculatif comme le prétend Mr Masters devant le congrès américain. Des acheteurs « long » clôtureraient leur position et au lieu d’empocher les bénéfices et quitter le marché ils ouvriraient aussitôt de nouvelles positions « long » pour livraison les mois suivant (« roll over ») ce qui gonflerait une bulle. Mais alors quels seraient les shorts assez fous pour jouer le jeu et clôturer leur position et, mois après mois, enregistrer des pertes dans l’attente de l’hypothétique retournement de marché ? Ces shorts là n’existent pas car contrairement au marché boursier, ces shorts peuvent se couvrir. Un producteur de pétrole qui estimerait que le prix à terme est spéculativement trop élevé, peut vendre son pétrole à terme. S’il a raison et que la « bulle » éclate il est gagnant et clôture sa position. Par contre si elle n’éclate pas, il livre le pétrole et se prive simplement de la plus value qu’il aurait pu faire en prenant une position « long » comme les autres spéculateurs. 

Pourquoi des arbitragistes n’ont pas augmenté leur capacité de livraison si la principale raison de la hausse était une demande venant de spéculateurs « long » incapables d’accepter la moindre livraison et obligés de quitter le marché ou de reconduire leur position. 

Une caractéristique fondamentale de ces marchés des futures c’est que théoriquement pour éviter un arbitrage, le prix spot et le prix du brut sur le marché doivent forcement converger lors de la livraison. Dans une bulle boursière, le prix d’une action peut grimper bien au-dessus de son prix « réel » puis plonger brutalement lorsque le marché réalise que ce prix ne repose sur rien. Sur le marché des futures, régulièrement, à chaque période de livraison les prix convergent vers les prix spots. Ceux-ci sont les vrais prix qui correspondent à la véritable rencontre spot de l’offre et de la demande physique réelle d’acteurs qui achètent pour consommer. Ainsi sur les marchés à terme les prix ne peuvent vraiment s’écarter du prix réel qu’entre deux périodes de livraison. 

Il est donc très difficile de croire que les marchés des matières premières forment une bulle purement spéculative, il y a des fondamentaux plus profonds derrière comme l’incroyable inflation monétaire que nous avons traversée ces 10 dernières années. 

En tous cas cette convergence des prix pour empêcher un arbitrage a parfaitement fonctionné pendant de très nombreuses années. Mais je ne peux passer sous silence les études universitaires, en particulier celles du prof Irwin, qui montrent que ces derniers temps, les prix des futures liés aux matières premières agricoles ne convergent pas toujours à la livraison. Il n’y a aucune explication à ce phénomène étonnant. Mais il est vrai qu’en cette période trouble bien des marchés ne fonctionnent plus comme auparavant quand on voit par exemple les cours de l’assureur monoline MBIA grimper de 7% à l’annonce d’une dégradation par S&P de sa note de crédit ou lorsque le cours de Fannie Mae s’envole à l’annonce d’une perte de 2.2 milliards de USD. 

Les prix élevés du pétrole vont, tôt ou tard et inévitablement, ralentir la demande car comment les consommateurs pourront-ils payer ce pétrole et ses dérivés ? Ils ne doivent compter ni sur des crédits faciles ni sur des augmentations salariales conséquentes. Quoiqu’il en soit il y a tellement de forces contradictoires en présence qu’il est impossible de faire des prédictions quantitatives réalistes. 

Les pétromonarchies dont les devises sont rattachées au USD subissent une inflation des prix ravageuse et sont ravies de pouvoir utiliser le prix du brut comme couverture. Pourquoi extraire maintenant du pétrole pour le convertir en dollar qui perd de sa valeur autant le laisser dans le sol pour qu’il continue à s’apprécier avec le temps, comme un bon vin. 

La flambée du prix de la nourriture

Il n’y a pas que le pétrole qui sert de couverture contre la chute du dollar et des bourses, les futures liés à la nourriture flambent eux aussi. Ils grimpent d’autant plus que la flambée du pétrole et de vagues considérations écologiques, ont rendu très attractifs les agrocarburants (soit disant bio) ainsi que les OGM pour les produire. 

Mais les conséquences sont dramatiques. Ainsi prenons l’exemple du riz, nourriture de base pour 3 milliards de personnes dont le prix a grimpé de plus de 40% durant le premier trimestre 2008. Profitant que les stocks mondiaux de riz sont au plus bas depuis 1976, de puissants investisseurs prennent des positions très importantes qu’ils font varier brutalement afin de profiter du « spreading » entre contrats pour engranger des profits. Aucun de ces fonds ne prendra livraison du moindre grain de riz. Mais en attendant le prix du riz flambe soutenu par tous ces USD dont la valeur face aux autres monnaies ne cesse de baisser ! 

Fin 2007, l’Inde a décidé de réduire ses exportations pour privilégier sa population locale. Elle sera suivie par les autres pays exportateurs comme le Cambodge, le Vietnam et l’Egypte. Des producteurs de riz refusent de vendre leur production préférant attendre que les prix grimpent encore plus. Les Philippines punissent d’un emprisonnement à vie les traders qui thésaurisent le riz. Tout cela rend naturellement le riz encore plus attractif pour les spéculateurs et exacerbe le problème. 

La Banque Mondiale estime que 33 pays dans le monde risquent des troubles sociaux à cause de l’augmentation du prix de l’énergie et de la nourriture. 

Sur les autres fronts financiers

Le fameux paquet fiscal de 168 milliards de USD que le congrès a emprunté et distribué aux contribuables américains sous forme de chèques n’a pas encore relancé l’économie. Mais si ces chèques restent sans effet durable sur l’économie, ils ont un effet bénéfiques pour les banques. En effet, comme les bénéficiaires ont vraisemblablement utilisé cet argent pour rembourser des dettes ou pour consommer, les banques ont certainement apprécié de voir ces chèques arriver sur le passif de leur bilan. C’est toujours cela en moins à devoir demander aux fonds souverains asiatiques ou du Golf. 

Passons rapidement en vue les points importants à suivre de près pour voir l’évolution depuis l’article précédent : 

- Très logiquement la première économie du monde continue à ralentir. On laissera le soin aux économistes de débattre sur la présence ou non d’une récession aux US. Il s’agit là d’un débat théorique stérile car pour la population la réalité économique est clairement récessioniste. Malgré une méthode de calcul (« Birth/Death model ») pour le moins particulière et digne du meilleur sédatif pour investisseur, les chiffres officiels du chômage augmentent aux Etats-Unis. Les consommateurs délaissent les grandes enseignes pour se tourner vers le « hard discount ». Il est vrai qu’avec un gallon d’essence au-dessus de 4$ et des cartes de crédits dans le rouge vif, la confiance des américains est au plus bas depuis 26 ans. 

- Crise des ABCP : aucun signe de reprise d’une des sources les plus cruciales de financement court terme. Semaine après semaine, les montants baissent. Rien qu’aux Etats-Unis ils sont tombés à 1754 milliards de USD fin mai 08. 

- Crise de l’immobilier dans le monde : ne nous attardons pas sur l’immobilier américain car là, comme tout le monde le sait, on commence à parler d’un véritable crash. La vitesse à laquelle les prix chutent est déjà 5 fois supérieure à celle observée lors de la dernière récession immobilière. Le taux de saisies immobilières est grimpé de 160% en un an. Après les subprime c’est la vague attendue des Alt-A qui commence à apparaître à l’horizon, ainsi rien qu’au début juin, l’agence de rating Standard & Poor’s vient encore de dégrader 65 classes de 19 RMBS adossés à des prêts immobiliers Alt-A. Face à ces nouveaux nuages noirs, beaucoup se demandent si Bank of America va vraiment maintenir son rachat de Countrywide la plus grande banque spécialisée en crédit hypothécaire.

Ceci étant la crise immobilière continue sa propagation et ailleurs dans le monde, la chute de l’immobilier s’accélère. Au Royaume-Uni par exemple, selon la RICS, le niveau des ventes est au plus bas depuis 30 ans. Rien qu’en mai les prix ont baissé de 2.54%. 

- Crise de l’immobilier commercial : alors que la fermeture de magasins de vente au détail accélère, l’immobilier commercial continue sa descende. Début juin, S.Bair, la présidente de la Federal Deposit Insurance prévient que des grandes institutions financières pourraient subir des pertes. 

- Comment se portent les grands monoline Ambac, MBIA ? Leurs cours de bourse continuent la descente fulgurante entamée fin 2007. Ils sont si bas que toute recapitalisation est devenue impensable et les CDS pour se protéger d’un défaut de paiement de ces monolines sont impayables. Seul Moodys maintient sa note AAA soit aussi sûr qu’un grand pays industriel. Et ce, bien que son nouvel outil de calcul à partir des CDS montre que ces monoline sont de véritables « junk ». Mais il est vrai qu’une baisse de cette note de crédit allumerait la mèche d’une véritable bombe. Les agences préfèrent sans doute laisser le marché s’occuper de la mise à mort ? 

- Crise des municipalités américaines : la ville de Vallejo en Californie est bien la première faillite de ville américaine en ce début de crise. On considère que la méthode de financement par les « auction rate bonds » si populaire ces 10 dernières années appartient déjà au passé. Ainsi les municipalités ont dû racheter 78 milliards de USD de leur propre dette et tentent de les convertir en obligations « traditionnelles » ce qui est difficile en l’absence d’assureur monoline crédible et avec des rentrées fiscales en baisse. 

Conclusion

Jusqu’à présent les bourses ont été dominées par des investisseurs qui n’achètent des actions que pour pouvoir les revendre quelques mois plus tard. Pour eux, l’analyse technique prime, les marchés sont efficients et peu importe les profits à long terme des entreprises car seul compte le court terme. Ainsi les bourses sont restées insensibles aux mauvaises nouvelles. Mais c’est juste une question de temps avant que la réalité économique ne les rattrape. La première douche froide vient juste de leur tomber dessus avec un baril à plus de 130 USD. Malheureusement le prochain choc est déjà bien en vue: un ralentissement de la consommation suivi des premières grosses faillites. On verra au prochain numéro si le bal continuera lorsque la musique s’arrêtera. 

Le 13 juin 2008, Pascal Roussel, analyste en produits dérivés au sein du Département des Risques Financiers de la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne reflète pas nécessairement l’opinion de la BEI ou de son management. 

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Retrouvez le précédent article de Pascal Roussel:

La crise initiée par les subprimes et ses conséquences