La crise initiée par les subprimes et ses conséquences

(avr-08) La plupart des investisseurs s’interrogent sur la situation actuelle des marchés financiers : comment en est-on arrivé là ? Quelle sera la durée et l’intensité de la crise ? S’agit-il d’une crise différente des nombreuses autres que le monde financier a connues ?

Bien entendu personne ne possède de boule de cristal financière permettant de connaître l’avenir avec certitude mais à défaut, l’investisseur peut déjà concentrer son attention sur plusieurs domaines précis afin d’anticiper et ne pas subir les événements.

Actuellement les mauvaises nouvelles pleuvent et il devient de plus en plus difficile de voir les liens qui les relient entre elles.

Ainsi avant de rentrer dans le détail de ces domaines qui méritent toute l’attention, je crois utile de faire un bref historique en utilisant une image illustrant le lien entre ces éléments de crise.

Le Gouverneur de New York a parlé d’un risque de tsunami financier si le problème des assureurs « monoline » n’était pas réglé ; le célèbre éditeur Harry Schultz voit un tsunami financier arriver droit sur le monde financier et de manière générale la presse parle volontiers de risque de tsunami.

Un tsunami est une vague destructrice, certes intense mais de courte durée de vie. A mon avis, ce n’est pas la meilleure image et je proposerais plutôt celle du barrage représentant l’ensemble des institutions financières. Il y a deux ou trois ans, le gigantesque mur du barrage retenant les capitaux était lisse et ne présentait pas la moindre fissure. On se souvient qu’en 2005, James Simon président de Renaissance Technologie Corp avait empoché, à titre personnel, 1,2 milliard d’euros pour avoir développé un nouveau modèle mathématique capable de prédire l’avenir en extrapolant le passé. L’avenir financier était enfin « maîtrisé », le risque avait disparu du vocabulaire de la finance. La meilleure preuve étant qu’il n’y avait quasi aucune différence de taux entre un emprunt sur le marché inter bancaire (non sécurisé) et sur le marché des Repos (emprunt sécurisé par le dépôt d’un collatéral). Les modèles mathématiques des agences de rating ne prévoyaient même pas la possibilité réelle d’une baisse des prix de l’immobilier adossé aux dérivés tels les Mortgage Based Securities (MBS), Collateralized Debt Obligation (CDO) et autres produits structurés.

Quand la titrisation tournait à plein régime

Ces instruments vont jouer un rôle critique à l’avenir et il n’est peut-être pas inutile de rappeler brièvement et schématiquement ce qu’ils sont.

Un MBS est un prêt hypothécaire titrisé: sans le savoir en remboursant régulièrement sa banque le propriétaire transfère son argent à des investisseurs qui ont racheté son prêt (avec un paquet d’autres). Il y a des MBS plus ou moins risqués selon les dettes qui les adossent. Avec un CDO, l’idée est de regrouper des dettes de qualités variées qui vont générer des cash flows. Il est clair que certaines d’entre elles risquent de faire défaut mais a priori pas toutes. Une société émettrice de CDO est créée (on parle de Structured Investment Vehicle ou SIV) et pour racheter ces dettes elle émet des obligations offrant divers coupons provenant de ces cash flows. Il y aura des coupons très gras et d’autres plus maigres. L’idée est la suivante : si un certain nombre de dettes fait défaut, les obligations à gros coupons, plus risquées, ne paieront plus rien mais les autres continueront à exister. Puis si des dettes supplémentaires font défaut, c’est, dans l’ordre d’importance du coupon, la deuxième tranche d’obligations qui cessera de payer et ainsi de suite. La dernière tranche étant beaucoup moins risquée, elle est notée AAA soit aussi sûre qu’une obligation gouvernementale. Un CDO est donc un instrument complexe qui réussit un prodige apparent : transformer de mauvaises dettes en de bonnes dettes !

Il y a d’innombrables variantes en utilisant des dettes de cartes de crédits, de financement auto, de corporate bond, etc. Il existe aussi des CDO synthétiques adossés à des produits dérivés de crédits. Mais l’objet de l’article n’est pas de rentrer dans les détails hermétiques de la finance structurée.

Notons finalement que les SIV, émetteurs de CDO sont des sociétés obéissant à des règles relativement strictes, dont une qui joue un rôle important dans la crise actuelle: si la valeur d’inventaire d’un SIV baisse sous un seuil critique, il doit être liquidé. Contrairement aux « Conduits » qui sont quasi des filiales de banques, les SIV ont habituellement une ligne de crédit auprès d’une banque mais pas d’autres obligations contractuelles.

Ceci étant dit, personne n’a oublié qu’en juin 2003, les taux directeurs de la Fed étant tombé à 1%, les banques s’étaient mises à prêter des dollars « pour rien », ces prêts étant aussitôt titrisés via des SIV et autres « Conduits » gravitant autour des établissements bancaires depuis l’abrogation en 1999 de la loi « Glass-Steagall » qui les interdisait. Ces prêts, à peine sortis du bilan moyennant une lucrative commission au passage, les banques se retrouvaient avec suffisamment de capital pour recommencer le processus et ainsi alimenter une fantastique pompe à argent. Dans la plupart des pays industrialisés, le paramètre M3 mesurant la création monétaire élargie via le crédit pulvérisait alors tous les records historiques.

Ailleurs dans le monde

La bourse la plus performante du monde continuait son ascension : 12000% de mars 2006 à mars 2007 ! Le lecteur perspicace aura reconnu la bourse du Zimbabwe, pays qui est à l’époque frappé d’une inflation de 1700% soit cependant 6 fois moins importante que la croissance boursière. Et tandis que cette bourse grimpe, le PIB du pays plonge en totale contradiction avec la fausse idée commune qu’une croissance boursière entraîne mécaniquement une croissance du PIB. Mais pourquoi parler du Zimbabwe? Parce qu’en science, lorsqu’un phénomène est noyé parmi d’autres, il suffit de l’amplifier pour l’isoler et l’observer. Le Zimbabwe est une amplification de ce qui s’est produit ces dernières années sur les bourses mondiales. Comme l’a montré le grand économiste Von Mises, la bourse constitue un point d’entrée privilégié de l’argent créé par les banques via le crédit. Cet argent frais fait monter les bourses puis se répand progressivement et de manière non uniforme dans l’économie. Or à la base, l’argent est un moyen d’échange et à force d’en créer, sa valeur se dilue, lentement mais sûrement ! Il devient moins « rare », sa valeur d’échange chute et par conséquent les prix montent. C’est ce que le grand public appelle ‘inflation’ alors que plus précisément c’est la masse monétaire qui gonfle.

Au Japon, la chute de l’immobilier se prolongeait inexorablement depuis 1990, après l’explosion de la bulle immobilière liée à la crise asiatique de 1987. Soit une baisse continue de plus de 17 ans qui devrait faire réfléchir ceux qui voient l’immobilier US repartir début 2009… 

La bourse japonaise n’était pas vraiment vigoureuse comparée aux autres bourses mondiales. Les taux et les cours de change du yen étaient tellement bas que les investisseurs empruntaient ces yens « gratuits » et changeaient le montant en euros ou dollars pour acheter dans un premier temps des obligations gouvernementales et par après des actions. Il s’agit du fameux « yen carry trade », véritable stéroïde des bourses que certains analystes estiment à 1000 milliards d’USD et craignent de voir s’inverser un jour prochain si le dollar US devait devenir trop faible face au yen. Mais la banque centrale japonaise « veille au grain » : le yen sera la seule monnaie à rester faible face au dollar pour soutenir les exportateurs nippons et pour alimenter le « yen carry trade ». A la moindre alerte de renforcement du yen, elle menacera d’intervenir sur le marché monétaire où s’échange chaque jour en moyenne 3200 milliards d’USD (la bourse de New York fait pâle figure avec ses 25 milliards d’échange quotidien). Et c’est ainsi que de nombreux mois durant le DAX et le Dow Jones évolueront en parfaite corrélation avec les cours de change euro/yen et USD/yen.

Aux USA, avant la crise, le taux d’épargne devient négatif. On n’avait plus vu cela depuis 1929. Le consommateur américain consomme tout à crédit. Et c’est ici qu’intervient un autre phénomène unique : au lieu de se retrouver intégralement dans l’économie US et ainsi entrainer une flambée de tous les prix, les dollars créés par les banques partent en Chine et en Inde où sont fabriqués la quasi-totalité des biens de consommation américains. La croissance chinoise explose… l’inflation des prix aussi, car pour maintenir la parité yuan-dollar, la banque centrale chinoise est obligée de s’aligner sur la cadence de création des banques américaines. La Chine se retrouve avec des réserves en dollars américains dépassant probablement les 1000 milliards d’USD (la composition exacte des réserves chinoises reste secrète). D’ailleurs le même phénomène est observé dans les pays du golfe dont les monnaies locales sont calées sur le dollar américain. La création permanente de dollars par les banques commerciales et, indirectement, par les déficits du gouvernement américain (1 million d’USD/minute) que seule l’émission d’obligations gouvernementales permet de boucler, finit par faire chuter progressivement le dollar face à l’euro. Mais la devise américaine s’affaiblit surtout face à un indicateur très puissant et rarement apprécié des banques centrales : l’or. Aucune banque centrale ou commerciale ne peut créer de l’or contrairement aux monnaies papier !

La bulle immobilière américaine

Mais si l’Amérique importe la plupart des produits, il est toutefois un bien de consommation que les chinois ne peuvent exporter : l’immobilier américain. Et là, les dollars créés par un crédit facile s’accumulent massivement, le marché des prêts hypothécaires résidentiels grimpe à 11.500 milliards d’USD. Les propriétaires en demandent toujours plus car ils savent que les acheteurs peuvent emprunter facilement et c’est ainsi que l’immobilier résidentiel et commercial flambent. Cette montée des prix agit comme un véritable appel d’air que les promoteurs immobiliers interprètent à tort comme un signal : la demande est forte, nous devons y répondre et construire massivement. Grave erreur, ce n’est pas la demande qui est forte mais bien plutôt la création monétaire qui dilue la valeur d’un dollar que l’on peut alors se procurer par des crédits faciles. Ces constructeurs se retrouvent maintenant avec 10 mois de stocks d’invendus en immobilier résidentiel alors que les prix baissent inexorablement mois après mois. Le boom immobilier entraîne dans son sillage la création de milliers d’emplois directs et indirects. Ne dit-on pas que « quand le bâtiment va, tout va »? Le consommateur américain emprunte et réemprunte en adossant sa maison à ses crédits, il consomme, il a l’illusion de devenir riche. 70% de la croissance américaine vient de la consommation… à crédit. En octobre 2005, Ben Bernanke déclare devant le congrès américain que la montée de l’immobilier est uniquement due à la bonne santé de l’économie américaine et qu’il n’y a aucune bulle immobilière. Quatre mois plus tard il devient le patron de la Fed.

Les produits structurés permettant de diluer le risque de crédit sur un plus grand nombre d’investisseurs, les banques décident de s’attaquer à des marchés plus risqués : d’abord le prêt « Alt-A » où l’emprunteur ne doit pas donner trop de détails sur ses revenus et autres crédits, puis le prêt à taux variable « pay option ARM» où l’emprunteur a la possibilité de choisir un taux ultra bas au début de son crédit mais qui est ensuite refixé fortement à la hausse après un certain temps. Et finalement le fameux prêt subprime à taux largement supérieur au « prime rate » qui s’adresse à des emprunteurs ayant de très faibles revenus (un marché estimé à 2000 milliards de USD). Ces prêts, combinés avec d’autres, sont bien entendu titrisés en instruments « low risk». Les investisseurs n’hésitent pas à en acheter beaucoup avant d’atteindre leur niveau traditionnel de risque. Donc les banques prêtent, titrisent et les investisseurs répondent présents. Actuellement ces produits «low risk » se sont mutés en « high risk » et ces mêmes investisseurs qui se retrouvent à des niveaux de risque bien supérieurs à leur zone de confort, sont incapables de revendre ces instruments dans un marché gelé. C’est l’effet pervers du système largement sous-estimé à l’époque. 

Faut-il blâmer les banques pour avoir tenté de maximiser leurs profits ? Faut-il les pointer du doigt pour avoir pris des risques inconsidérés ? Après tout il se trouvait bien des investisseurs pour acheter ces produits et des agences de rating pour les considérer comme AAA. Le véritable débat n’est-il pas que ceux qui ont pris des risques devraient les assumer et ne pas les mutualiser comme on vient de le voir avec la nationalisation de Northern Rock qui coûtera 4600 euros à chaque contribuable anglais?

Les premières fissures

Quoiqu’il en soit, c’est ainsi que jusque fin 2006, les capitaux s’accumulaient tranquillement derrière le barrage qui contenait le flot des fleuves de liquidité. Bref tout allait pour le mieux dans le meilleur des mondes financiers et seuls quelques rares experts s’inquiétaient des énormes contraintes internes dans la structure financière. Citons quelques unes de ces tensions internes : le ratio entre le « margin loan » (achat d’actions par emprunt) et la capitalisation boursière américaine rappelant celui atteint lors du crash de 1987. Le rapport entre les capitaux échangés en bourse et le PIB enregistrait une pointe tout comme en 1929. Ou encore le temps moyen qu’un investisseur gardait une action était de 5,4 mois alors qu’il fallait remonter à 1929 pour avoir un temps aussi court (5,3 mois). Des études montraient aussi que le ratio, entre les revenus des 0,01% les plus riches et la moyenne des 90% les plus pauvres, variait autour de 170~180 au cours des années 1950 à 1980 et avait bondi à plus de 880 en 2005, soit à peu près au même niveau (891) que celui qui prévalait en 1928.

Face à l’explosion du M3, la Fed décide de réagir en remontant graduellement les taux, l’immobilier commence progressivement à s’essouffler et finalement, en mars 2006, la Fed décide de casser le thermomètre pour cacher la fièvre : dorénavant elle ne publiera plus le M3.

C’est en février 2007 que sont apparues les premières fissures visibles dans le barrage:

• HSBC, la plus grande banque européenne, annonçait pour 2006, une provision de 10.6 milliards de USD pour mauvaises dettes liées à des crédits hypothécaires américains. Le monde financier s’interroge alors « peut-il y avoir un problème avec l’immobilier US ? »
• Après Amaranth fin 2006, c’est le plus grand hedge fund en matière première, Red Kite qui annonce des pertes énormes alors que Goldman&Sachs choque le marché en annonçant des pertes pour son fonds « Global Alpha ». Une interrogation hante les marchés « peut-il y avoir un problème avec l’élite de la finance, à savoir les 10000 hedge funds qui gérent plus de 1000 milliards d’actifs selon certaines estimations ? »

En mars 2007, les fissures grossissent : New Century, la plus grande banque spécialisée dans le prêt subprime, est au bord de la faillite (elle disparait début avril) ! C’est alors que le monde financier constate avec stupeur les premières fuites: une sérieuse correction frappe les bourses mondiales, les capitaux s’échappent du barrage et le niveau du liquide financier baisse (les capitalisations boursières baissent).

Des produits dérivés liés à l’immobilier font la une des journaux : les CDO. La plupart sont pourtant notés AAA (les « senior tranches ») par des agences de rating que d’aucuns disent « juge et partie ». Elles ont activement participé au juteux marché des CDO estimés à plus de 1000 milliards de USD, selon le principe que pour mieux noter ces produits complexes autant participer à leur création.

La presse annonce que certains fonds ont emprunté jusqu’à 13 fois leurs fonds propres pour en acheter. Or on sait que ces instruments sont actuellement jugés toxiques, que leur marché est gelé et qu’ils sont valorisés par des modèles mathématiques. Ceci en attendant le jour où un gros investisseur ne soit contraint de liquider ses positions et par-là même révéler le véritable prix de marché de ces instruments. On comprend immédiatement l’angoisse de certaines banques prêteuses et de certains fonds tellement endettés qu’ils pourraient voir disparaître le capital qu’ils ont reçu de leurs investisseurs à la moindre baisse officielle de ces CDO… et l’appétit grandissant d’autres fonds spécialisés dans les « distressed debts ».

Mais dés avril 2007, bon nombre d’intervenants et les autorités publiques américaines tentent de colmater la fuite : il n’y a aucun risque de contagion, il s’agit d’un petit trou bien localisé dans le barrage !

L’illusion ne sera que de courte durée : en mai, la National Association of Realtors annonce que le prix moyen des maisons existantes baisse pour la première fois depuis 1968 date à partir de laquelle le prix est observé aux US.

C’est à la mi-juin que la fissure dans le barrage prend des proportions plus inquiétantes : Bear Stearn annonce que son fonds «High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage », dont le nom est en soi tout un programme, enregistre des pertes liées au subprime. Il sera suivi par un 2ème fonds moribond. Merrill Lynch menace de vendre le collatéral qu’elle avait reçu en garantie soit 800 millions de USD de CDO. Selon le journal Telegraph de l’époque, Merrill Lynch aurait été contraint d’arrêter la vente après qu’une première tranche de 100 millions de USD ait entraîné une chute des prix de ces CDO de 65%. Pour éviter un désastre, Bear Stearn a épongé les dettes et fermé les fonds. Mais cette fois le trou subprime est bien visible dans le barrage, le liquide s’écoule et cette brèche n’ira qu’en grandissant. 

En juillet, d’autres fissures apparaissent :

- L’immobilier en Europe commence à ralentir : Bloomberg publie que son Index lié à l’immobilier vient de terminer son plus mauvais trimestre en 10 ans.

- Les Leverage Buy Out (LBO) un des moteurs des bourses s’arrêtent : le fonds Wesfarmers retire son offre d’achat du groupe australien Coles par crainte d’un endettement trop important. Depuis juin, les banques commençaient à éprouver des difficultés pour revendre les prêts consentis pour de précédents LBO. C’est ainsi que les banques ne parviennent pas à revendre le prêt utilisé par KKR pour le rachat de la chaine pharmaceutique anglaise « Alliance Boots » et JP Morgan se retrouve avec 12 milliards de USD de prêts utilisés par Cerberus Capital Management pour le rachat de Chrysler. D’ailleurs KKR est contraint de reporter son IPO. Situation impensable encore quelques mois auparavant.

En août, American Home, le plus grand prêteur subprime encore sur le marché, fait faillite, Countrywide annonce de sérieuses difficultés et Bear Stearn prévient qu’un de ses hedge fund engagé à hauteur de 900 millions de USD en investissements hypothécaires enregistre des pertes telles qu’il ne peut rembourser ses investisseurs. La banque régionale allemande IKB exposée au subprime est sauvée in extremis par les autorités allemandes (il y aura encore d’autres sauvetages de cette banque par après) et BNP Paribas gèle 1,6 milliard d’euros de fonds liés au subprime. Cette fois, la brèche subprime est devenue trop grande et dés cet instant, le marché va se méfier de tout ce qui touche à l’immobilier. C’est le début de la crise des liquidités liées à ces instruments.

Le marché des ABCP ralentit

C’est finalement assez logiquement que l’on apprend que les banques sont devenues méfiantes : ne sachant plus qui est exposé au subprime et à quelle hauteur, elles ne se prêtent plus aussi volontiers le cash dont elles ont d’ailleurs grand besoin, les taux overnight grimpent. Ce sera le début du « credit crunch » qui obligera les banques centrales à exécuter une série de prêts Repos exceptionnels dans les mois qui allaient suivre et que la presse qualifiera improprement « d’injection de liquidité ». Ce credit crunch va rapidement être amplifié par un nouveau problème que le Financial time dévoile à la mi-août : la titrisation se ralentit. On va parler de la crise des Assets Backed Commercial Paper (ABCP) ces instruments émis par les SIV et Conduits. Ces entités empruntent à court terme en vendant au marché du papier commercial dont les intérêts et le nominal sont adossés à des actifs longs termes vendus par les banques, tels des prêts hypothécaires, des prêts autos ou des obligations de sociétés voire même des CDO. Pour survivre, ces entités doivent en permanence renouveler leurs émissions de papier commercial pour financer leurs actifs longs termes. A défaut, elles peuvent puiser dans les lignes de crédits que les banques leur ont octroyées mais après, c’est la mort. Les investisseurs étant devenus frileux à l’idée d’acheter du papier commercial lié à l’immobilier, les SIV vont progressivement commencer à puiser dans ces lignes de crédits. Durant le dernier trimestre, Paulson, le ministre des finances américain va d’ailleurs vainement tenter de mettre sur pied un « super SIV » qui devait racheter toutes les dettes toxiques « à prix convenu » pour libérer les banques, en particulier Citigroup, de leurs obligations. Le projet échoue faute de participants et la ponction se poursuit jusqu’à nos jours et exacerbe le « credit crunch ». 

En août, le marché mondial des ABCP est estimé à 1200 milliards de USD dont 100 milliards de USD pour les SIV gravitant autour de Citigroup. On estime à 900 milliards de dollars les lignes de crédit octroyées par les banques pour couvrir ce marché.

L’état du barrage est devenu préoccupant. Selon les modèles mathématiques de Goldman&Sachs, les mouvements observés sur les marchés n’étaient censés se produire qu’une fois tous les 100.000 ans ! Même James Simon écrit à ses investisseurs pour leur dire que « ses modèles ne peuvent prédire la durée de l’environnement actuel ». 

La crise des CDS

C’est alors que de nouvelles fissures très sérieuses font leur apparition : Le Financial Time révèle que le coût des « credits defaults swaps (CDS)» explose car les investisseurs sont inquiets et se ruent sur ces CDS pour assurer leurs portefeuilles obligataires. Pour rappel, un CDS est un instrument, lié à une obligation, qui permet à son détenteur de s’assurer contre un défaut de cette obligation. L’acheteur de CDS paye à l’émetteur des primes régulières et en cas de faillite, sur présentation du CDS et de l’obligation, l’acheteur se voit rembourser la valeur faciale de cette obligation.

La BRI, la banque centrale des banques centrales, estime qu’actuellement 45.000 milliards de USD de notionnels sont « protégés » par des CDS. Un montant équivalent à deux fois la capitalisation de toutes les entreprises américaines. Il y a bien plus de protections qu’il n’y a d’obligations.

Qui ose assurer de tels montants ? JPMorgan Chase qui est le plus gros acteur, assure à lui seul 8000 milliards de USD. Que se passerait-il si seulement 0,5% des obligations assurées venait un jour à faire défaut …

D’ailleurs on ne le réalise pas clairement mais ces CDS forment une chaîne : un émetteur vend un CDS lié à un instrument et pour se couvrir achète une protection d’un autre assureur. Cet autre assureur lui-même se couvre en achetant une protection émise par un autre assureur. Tous ces vendeurs de CDS n’ont pas forcément une santé financière formidable et certains assurent des produits autrefois « sans risque » que le marché considère maintenant comme « très risqué ». Il suffit qu’un maillon lâche d’un côté pour qu’une cascade de pertes se mette en marche. De plus, l’aspect juridique n’est pas toujours clair et un détenteur de CDS peut se retrouver face à un véritable casse-tête pour se faire rembourser, un peu comme lors d’un gros carambolage sur l’autoroute. Le marché des CDS n’a encore jamais expérimenté de véritable crise.

On en est là quand une nouvelle inattendue tombe sur les écrans, le 13 septembre, la banque centrale anglaise vient d’octroyer un prêt en urgence à la banque Northern Rock dont l’origine remonte à 1850. On apprendra plus tard que cette banque souffre d’un sérieux problème d’Asset Liability Management : elle finance largement ses prêts hypothécaires longs termes par des emprunts courts termes. En plein « credit crunch » lorsque le marché découvre que 0,24% des actifs de la banque sont liés au subprime les investisseurs se détournent des ABCP Northern Rock et rapidement la banque se retrouve dans une situation catastrophique. Alors que selon la Fleet Street Letter, la City génère 28% du PIB anglais, détient 40% du marché des « global foreign equities », traite 70% des échanges d’eurobonds et représente le marché mondial dominant des assurances internationales, le 14 septembre, l’impensable va pourtant se produire : les clients de Northern Rock se ruent pour récupérer leur argent ! Une atteinte à la réputation de la City !

Ben Bernanke est un ancien universitaire « spécialiste » du crash de 1929. Selon lui, la Fed à l’époque n’avait rien vu venir et aurait dû baisser ses taux beaucoup plus vite. Apparemment il souhaite mettre ses thèses en application et le 19 septembre il baisse les taux directeurs de la Fed de 0,5% d’un coup ! Ce sera le début d’une série de réductions spectaculaires des taux qui ne resteront pas sans conséquences sur la valeur du dollar et du pétrole. La courbe des taux très profondément inversée à l’époque va progressivement s’aplatir durant les prochains mois.

Le 3 octobre, le promoteur immobilier espagnol, Llanera fait faillite. Les investisseurs s’aperçoivent que l’immobilier espagnol qui avait grimpé de 280% depuis 1997 est très malade et qu’il y a déjà un surplus de 300.000 résidences sur le marché. Une mauvaise affaire pour les ABCP espagnols.

La crise de l’immobilier commercial

Le 10 octobre, le Wall Street Journal publie un article qui passe quasi inaperçu dans le flot de mauvaises nouvelles : le nombre de surfaces commerciales à louer dans les grands « shopping mall » est en hausse. Puis le 16 novembre le MIT Center for Real Estate annonce la première chute depuis 2003, de son indice lié à l’immobilier commercial. Ce sera le début d’une crise que j’estime bien plus grave que le subprime : la crise de l’immobilier commercial, un marché estimé à 3200 milliards de USD. L’immobilier commercial aux US cela concerne des milliers de petites banques très exposées. Ben Bernanke admet fin février 2008 que « quelques » petites banques risquent de faire faillite. Vraiment si peu ? John C. Dugan le « Comptroller of the Currency » au sein de l’administration publie dans un rapport qui paraît en janvier 2008 que plus d’un tiers des banques ont une concentration à l’immobilier commercial dépassant 300% de leur capital et près de 30% ont des prêts liés à la construction et au développement qui dépasse 100% de leur capital. Dans ces conditions, la moindre faiblesse de ce marché et c’est la faillite car là, il ne faudra pas compter sur les fonds souverains arabes pour recapitaliser toutes ces petites banques. Le Wall Street Journal annonce en février 2008 que, sentant probablement la tempête venir, la Federal Deposit Insurance Corp qui assure les dépôts des épargnants a décidé de rappeler des employés retraités spécialistes de la crise des « Loans and Savings ». Cette crise immobilière aux US qui avait vu, fin 1980, début 1990, la disparition de plus de 1000 institutions bancaires…

Mais il n’y a pas que les banques qui sont exposées car ici aussi la titrisation a fonctionné à plein régime : selon une étude de Kenneth Rosen de l’université de Californie, 70% des prêts hypothécaires liés à l’immobilier commercial ont été titrisés en MBS puis revendu…  

La crise des cartes de crédit

Le 12 octobre, la Fed publie un rapport qui annonce une nouvelle brèche dans le barrage : comme les consommateurs ne peuvent réemprunter « sur le dos » de leur maison, ils sont contraints de puiser sur leur carte de crédit. Un marché que la Fed estime à 940 milliards de USD pour 2007. Ainsi le mois d’août a vu une brutale augmentation de 8% de l’utilisation de ces lignes de crédits. American Express, Capital One, Bank of America et Washington Mutual ont annoncé qu’elles se préparent à des temps difficiles. Il va sans dire que ces dettes ont été titrisées comme les autres sauf qu’ici les banques ne peuvent rien saisir en cas de défaut de paiement ! 

La crise des monoline

Mais finalement ce qui marque le mois d’octobre 2007 déjà bien chargé ce n’est pas le quasi crash de la bourse indienne mais plutôt l’annonce proprement incroyable, que non seulement CIFG Guaranty, FGIC Corp et ACA Capital Holdings, de petits assureurs obligataires enregistrent des pertes mais qu’il en va de même pour les deux plus gros, MBIA et Ambac ! Ces assureurs « monoline » ont quitté leur « core business » qui consiste à assurer des obligations émises par des municipalités publiques et se sont aventurés à assurer des CDO et CDS. Il devient de plus en plus difficile aux agences de rating de justifier une note de crédit AAA aussi bonne que celle du gouvernement US pour ces assureurs lourdement exposés. Début mars 2008, les deux assureurs admettent ne pas avoir de nouveaux clients et être toujours à la recherche d’une solution. MBIA avoue même être incapable d’estimer ses pertes de janvier car plus personne ne peut estimer la valeur d’un CDO. Une dégradation de leur note de crédit entrainerait de facto une dégradation de la note des obligations qu’ils assurent et par conséquent une perte de valeur de ces obligations estimées par UBS à 200 milliards de USD. Cette inquiétude persiste encore aujourd’hui.

Une autre conséquence sera que les municipalités aux US éprouveront de plus en plus de difficultés pour se financer. C’est en décembre 2007 que l’investisseur de légende Warren Buffet flaire une opportunité et décide de créer sa propre société d’assurance obligataire mais sans toucher aux produits toxiques.

Bill Ackman probablement le meilleur spécialiste de la question estime à 25 milliards de USD les pertes potentielles combinées de MBIA et Ambac. Il écrira le 30 janvier 2008, dans une lettre ouverte aux agences de rating, restée sans réponse : « Est-ce qu’une compagnie mérite votre note la plus élevée Triple A alors que le prix de son action a chuté de 90%, qu’elle a coupé ses dividendes, qu’elle lutte pour trouver du capital, qu’elle a réussi un refinancement partiel avec un taux de 14% (qui s’échange une semaine après avec un yield de 20%), qu’elle a enregistré des pertes massives, bien au-dessus de son objectif de pertes nulles, qui ont effacé la moitié de sa valeur comptable, qui a Berkshire Hathaway comme nouveau concurrent, qui a perdu son unique accès à une source de liquidité et qui a caché des informations au marché ? Est-ce que ceci peut avoir un sens ? »

La question de l’avenir de MBIA et d’Ambac est loin d’être réglée et on peut s’attendre à ce qu’elle revienne régulièrement dans l’actualité de 2008.

Une perte de confiance généralisée

Décembre sera le mois des pics records des taux Libor et Euribord.

La BRI publie que l’activité sur les bourses des produits dérivés (futures et options) se ralentit : elle passe de 681.000 à 539.000 milliards de USD en notionnel. Ce sont surtout les notionnels des produits dérivés liés aux taux d’intérêts qui baissent, un signe que les banques se préoccupent plus du très court terme que des couvertures sur du moyen ou long terme. Pour passer le cap de la fin d’année les banques centrales vont intensifier les opérations de Repo et accepteront des collatéraux de plus en plus douteux. Une aubaine pour les banques et surtout les espagnoles qui ne savent plus comment écouler leurs ABCP ainsi que pour les banques américaines qui pourront discrètement se financer auprès de la fenêtre spéciale que la Fed va mettre en place (la « Fed’s Term Auction Facility » )

En janvier 2008, Countrywide est une fois de plus menacé par la faillite. Bank of America qui avait déjà prêté 2 milliards de USD à Countrywide en août 2007, décide de le racheter pour s’éviter des pertes supplémentaires.

Les taux de saisies immobilières atteignent des sommets aux US. Ainsi dans la région de Sacremento (Californie) le nombre de saisies atteindra, en janvier 2008, pratiquement le nombre de ventes de maisons. On commence à voir apparaître des quartiers fantômes peuplés de squatters. C’est dans ce contexte que prend naissance un phénomène encore anecdotique mais très menaçant pour les banques. De plus en plus de propriétaires, qui peinent à rembourser leur maison décident tout simplement … de l’abandonner volontairement. Le raisonnement est simple : pourquoi se sacrifier pour une maison dont la valeur est déjà moindre que le solde du prêt ? De toute façon le propriétaire ne peut plus rien emprunter alors peu lui importe d’être interdit de crédit, il lui suffit de « rendre » sa maison à la banque et de louer un appartement, c’est plus rentable. Déjà des sociétés fleurissent pour accompagner ces propriétaires dans les formalités juridiques pour abandonner volontairement sa maison.

On ne peut évoquer la situation de la crise en passant sous silence le cas des deux méga prêteurs para-publics Fannie Mae et Freddy Mac censés encourager l’accès à la propriété pour tous. Ces organismes cotés, financés pour une bonne part par l’Asie sont contrôlés par le Congrès américain. Fannie Mae possède plus de 1 000 milliards de dollars d’encours et est le premier émetteur d’emprunts (de dettes titrisées) de la planète alors que son rival Freddie Mac pèse 700 milliards de dollars. Ils ont reçu fin février le feu vert pour augmenter leurs prêts malgré des pertes liées à leur portefeuille de produits dérivés et leur besoin chronique d’augmentation de capital. Ils sont entourés d’une opacité comptable qui pourrait réserver bien des mauvaises surprises dans les prochains mois.

C’est fin janvier 2008 qu’éclate l’affaire Société Générale qui montre comment une banque peut enregistrer une perte record de 4,9 milliards d’euros en appel de marge sur le marché des produits dérivés (« futures ») compte tenu de l’effet de levier. Mais l’essentiel n’est pas là car, dans ce cas, cette perte correspond à un gain pour des banques (vraisemblablement allemandes) qui avaient pris des positions opposées. Contrairement à un emprunt non remboursé il n’y a pas de destruction monétaire. Ce qu’il faut en retenir dans le cadre de la crise, c’est l’importance du marché des produits dérivés. La BRI l’estimait à la mi 2007 à un notionnel de 539000 milliards de USD sur les bourses et 51600 milliards de USD sur le marché hors cote (OTC). La grande inconnue est de savoir comment va se comporter ce marché durant la crise ? Parmi les banques américaines, 97% du marché des produits dérivés sont détenus par les cinq plus grosses banques. Que se passerait-il si l’une de ces cinq banques devait avoir des difficultés et ne pouvait répondre complètement à des appels de marges ou des demandes de collatéraux ?

Février 2008 voit se concrétiser une autre conséquence du “credit crunch”: les municipalités américaines éprouvent des difficultés pour emprunter. Et ce alors que les besoins en financement vont en augmentant car les taxes foncières rapportent beaucoup moins dans un marché immobilier en chute. La ville de Vallejo en Californie annonce que sauf miracle d’ici mars, elle devra se déclarer… en faillite !

Pour emprunter ces municipalités émettent des obligations à taux variables qui sont vendues aux enchères. Le marché des « auction-rate bonds » est estimé à 330 milliards de USD. Le taux des obligations est lié au volume des ventes : s’il est élevé le taux est bas et inversement. Traditionnellement, les grandes banques étaient très présentes ces 10 dernières années lors des ventes aux enchères et garantissaient des volumes d’achats suffisant pour maintenir les taux à des niveaux raisonnables. Après les 140 milliards de pertes liées à l’immobilier, les banques sont moins disposées à soutenir ce marché. Ainsi UBS, la deuxième plus grosse banque sur ce marché, annonce qu’il jette l’éponge. Les taux montent à plus de 15% car 70% des ventes aux enchères ne peuvent réunir des volumes suffisants !

En fait, les investisseurs hésitent à acheter des obligations assurées par des monoline dont la santé financière est bien mauvaise.

Peut-on compter sur la croissance chinoise pour surmonter la crise ?

C’est donc une crise très complexe, mondiale. Le barrage est lézardé de toutes parts.

D’aucuns diront qu’il reste des moteurs de croissance comme la Chine. Jusqu’à présent, la croissance économique chinoise a été largement liée à la consommation américaine et européenne. Face à la récession américaine, la Chine va développer son marché intérieur. Sans doute mais qui peut dire à quelle vitesse ?

Par contre ce qu’on peut dire, c’est que le système bancaire chinois n’est pas très sain et c’est un euphémisme. Même si la première banque mondiale en termes de capitalisation boursière exprimée en USD est chinoise : ICBC. Les 4ème et 5ème sont également chinoises. 

Selon les statistiques officielles du Parti Communiste Chinois dont on ne peut douter de la précision et de l’objectivité, l’inflation des prix atteindrait 7,1% en janvier 2008. La plus forte augmentation depuis 11 ans. Rien d’étonnant quand on sait que la création monétaire M2 de yuan atteint une croissance annuelle de 19,2%. Pour maintenir le cours de change du yuan la banque centrale chinoise peut difficilement agir sur les taux d’intérêts. Les comptes d’épargne rapportent moins que l’inflation alors les Chinois se tournent vers la bourse de Shanghai. En 2007 les banques chinoises ont ouvert en moyenne quatre millions de comptes titres par mois. Ce ne sont pas seulement les particuliers qui empruntent pour jouer en bourse mais même les entreprises chinoises placent en bourse une partie de leur bénéfice. Tous les ingrédients d’une bulle boursière !

Le 22 mars 2007, l’auditeur financier général Li Jinhua a une mauvaise nouvelle pour les investisseurs étrangers qui ont acheté pour 74 milliards USD d’actions bancaires chinoises depuis 2001. Il déclare qu’il faudra encore quelques dizaines d’années avant que le management des banques chinoises ne soit acceptable selon les standards de l’ouest.

Ainsi le camarade banquier prêterait trop facilement aux autres camarades ?

Le 11 octobre 2007, Bloomberg publie que 23% des prêts de la 4ème banque chinoise, l’Agricultural Bank of China ne sont pas remboursés.

Il est d’ailleurs très intéressant de noter comment a investi le fameux fonds souverain, China Investment Corporation, de 200 milliards de USD que la Chine a mis en place pour utiliser ses gigantesques réserves de dollars. Une énorme somme qui permettrait d’acheter pas mal de grosses entreprises américaines. En réalité, 30% ont été investis dans Central Huijin Investment Company une entreprise qui rachète les mauvais prêts des banques chinoises et un autre tiers a servi à recapitaliser l’Agricultural Bank of China et la China Development Bank. Le reste a été placé essentiellement en bons du trésor américain.

En mai 2006, Ernst & Young publie un premier rapport sur la situation des banques chinoises: sans surprise sous un régime communiste, elles ont prêté aux entreprises publiques pendant une dizaine d’années pour apurer leurs pertes. Depuis 2004 elles prêtent même à pertes aux municipalités chinoises. Les mauvais prêts seront estimés dans ce rapport à 911 milliards de USD. Choquées, les autorités chinoises exigeront le retrait immédiat du document et la publication d’un « meilleur » rapport.

Que nous réserve l’avenir ?

Il est toujours plus facile d’être historien que prophète. Il y a toutefois deux dénominateurs communs aux différents éléments de la crise que l’on peut tenter d’extrapoler : la difficulté d’emprunter et la peur. Un ralentissement des crédits signifie une déflation monétaire. Les SIV et les consommateurs puisent actuellement sur les lignes de crédits tandis qu’au même moment les banques enregistrent de plus en plus de pertes. Autrement dit les réserves des banques baissent par rapport à leurs niveaux de prêts. Ceci va inévitablement entraîner un ralentissement progressif des nouveaux prêts et ainsi de la création monétaire via le système de réserves fractionnaires des banques commerciales.

La déflation est ce que craignent le plus les banques centrales et c’est pourquoi on voit la Fed réduire si brutalement ses taux directeurs. La déflation provoque une baisse boursière.

Je sais qu’il semble absurde de parler de déflation alors que les prix des matières premières, de la nourriture et du pétrole ne cessent de grimper. Officiellement, on pointe du doigt les demandes chinoise et indienne. Le président Bush blâme l’OPEP qui n’augmente pas sa capacité de production. Les pays producteurs sont en fait tout à fait incapables de le faire ainsi que l’a remarquablement montré Eric Laurent, grand reporter, spécialiste des questions pétrolières!

Il y a un an le baril était à 60 USD et il a maintenant largement passé le cap des 100 USD. Et pourtant les croissances chinoise et indienne n’ont pas augmenté de 67%. Si on exprime le prix du baril dans une monnaie forte, comme l’or, on voit que ce prix n’a quasi pas changé.

En réalité on observe qu’au fur et à mesure que la crise se développe, les taux longs en USD baissent. Parallèlement à cela la Fed baisse les taux courts dans l’espoir de soulager le « credit crunch » et de relancer l’économie. Après avoir engendré la bulle Internet, puis la bulle immobilière, la Fed cherche en réalité une nouvelle bulle. Mais elle ne peut rien faire pour restaurer la confiance. Ben Bernanke ne peut obliger les banques à prêter aux consommateurs et ainsi démultiplier l’argent qu’il met à leur disposition.

Partant les rendements en USD chutent. Le dollar est une monnaie bien trop abondante par rapport aux autres pour simplement « s’en débarrasser et la remplacer par une autre monnaie existante». Au désespoir des banques centrales, ce sont les matières premières que les détenteurs de USD ont choisi comme moyen de couverture face à la chute du dollar. Ils se disent probablement que si tout devait aller mal, les gens auront toujours besoin de se nourrir, de se déplacer et de se chauffer !

D’ailleurs le chef de l’OPEP Chakib Khelil ne dit rien d’autre lorsqu’il déclare début mars: « le ralentissement économique américain et des taux d’intérêts au plus bas ont diminué la valeur du dollar et encouragé des flux spéculatifs dans le pétrole et dans les matières premières cotées en USD. Ce qui arrive au marché pétrolier est dû à la mauvaise gestion de l’économie américaine qui affecte le reste du monde ».

Comme il y a une composante malsaine dans la croissance des matières premières on peut raisonnablement se demander ou va s’arrêter cette croissance.

Les matières premières cesseront de grimper lorsque les consommateurs ne pourront plus les payer. Comment peuvent-ils payer ? soit via le crédit, soit via une hausse des salaires.

Ainsi par exemple, l’immobilier a grimpé parce que les acheteurs pouvaient disposer d’argent via le crédit. Or actuellement malgré la baisse des taux, les banques sont très loin d’avoir digéré toutes les mauvaises dettes évoquées précédemment. Elles sont donc loin de se remettre à prêter facilement et titriser. Ainsi, les consommateurs ne pourront pas compter bien longtemps sur leur carte de crédit pour payer ces matières premières. 

Quant à la hausse des salaires, les entreprises préféreront délocaliser plutôt que de les augmenter réellement. Ainsi, tôt ou tard, la demande va chuter et les prix de ces matières premières vont se stabiliser. De plus beaucoup de fonds spéculatifs devront liquider des positions sur le marché des matières premières afin de compenser leurs pertes sur les marchés boursiers.

Dans les semaines et mois qui suivent on va voir la variation du paramètre M3 chuter un peu partout. Le paramètre M3 ne varie quasi pas au Japon depuis que ce pays a plongé dans la déflation après la crise asiatique.

En Europe la zone euro va certainement devoir subir des tensions asymétriques : les espagnols souhaitent voir les taux baisser pour soulager leur marché immobilier, la France ne veut pas d’un euro trop fort qui pénalise ses grands exportateurs et par contre l’Allemagne souhaite se protéger d’un pétrole trop cher via un euro fort…etc. C’est ainsi que la BCE est tiraillée et laisse provisoirement ses taux inchangés.

Aux US on observe que contrairement aux banques japonaises lors de la crise asiatique, les banques américaines semblent vouloir acter leurs pertes. Contrairement aux japonais, les consommateurs américains n’ont plus d’épargne et sont directement frappé par la flambée des matières premières ce qui a un effet très négatif sur la consommation. Quant à l’effet bénéfique d’un dollar faible sur les exportations, mis à part des dollars, il y a longtemps que les US n’exportent plus.

Une question cruciale est quel est l’avenir du dollar et que peuvent faire les fonds souverains pour sauvegarder leurs actifs ? Cela fera l’objet d’un prochain article où l’on découvrira une proposition originale émanant des plus hautes élites financières et le rôle très probable de l’or et du FMI dans la crise.

Le 6 mars 2008, Pascal Roussel, analyste en produits dérivés au sein du département des Risques Financiers de la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne reflète pas nécessairement l’opinion de la BEI ou de son management.